去年底起，隨著防疫政策和房地產調控不斷優化，中國經濟復蘇前景改善，國內出現了“強預期、弱現實”下的股匯雙升行情。由于外貿進出口、工業增加值、固定資產投資、社會消費品零售等將是前兩個月份數據合并發布，經濟社會發展預期目標也要在全國兩會期間對外公布，故當前處于經濟數據和政策的“真空期”。然而，除一些日度、周度的人流物流等高頻數據外，還有些月度數據如PMI、通脹和貨幣信貸等，可以讓我們初步驗證經濟“開門紅”的成色。

大企業景氣改善較為明顯，中小企業要繼續關注

國家統計局數據顯示，1月份，我國經濟景氣狀況有所改善，制造業、服務業和綜合PMI指數分別環比回升3.1、14.6和10.3個百分點，至50.1%、54.0%和52.9%，結束了連續數月低于榮枯線的狀況，重回擴張區間（見圖1）。其中，隨著疫情快速達峰和疫情防控轉段，住宿餐飲、文化旅游、交通運輸等接觸性、聚集性消費場景恢復，服務業景氣復蘇尤為顯著。

(相關資料圖)

制造業PMI分項指數釋放了一系列積極信號：一是需求端恢復好于生產端，新訂單指數環比上升7.0個百分點至50.9%，生產指數上升5.2個百分點至49.8%；二是內需恢復好于外需，新出口訂單指數環比上升1.9個百分點至46.1%，延續了2021年5月份以來持續收縮的局面，且升幅既低于同期新訂單指數，也低于進口指數（上升3.0個百分點）；三是供應鏈壓力緩解，供貨商配送時間指數環比上升7.5個百分點至47.6%。

但是，制造業PMI分項指數也顯示不同規模企業景氣恢復并不同步，大型企業恢復總體好于中小企業。當月，大型企業PMI指數環比上升4.0個百分點至52.3%，中型企業環比回升2.2個百分點至48.6%，小型企業環比回升2.5個百分點至47.2%。三類企業中，大型企業PMI指數不僅回升幅度最大，而且重返擴張區間，中小企業卻仍在持續收縮區間（見圖2）。

中小企業也不是各方面均不如大型企業。從13大類分項指數看，大型企業在生產、新訂單、產成品庫存三大類分項指數中環比升幅最大，中型企業在原材料庫存、在手訂單、主要原材料購進價格、出廠價格、從業人員五大類分項指數中升幅占優，小型企業在進口、新出口訂單、生產經營活動預期、采購量、供貨商配送時間五大類分項指數中升幅占優。大型企業在分項指數中升幅占優項目最少，但因其占優的生產和新訂單指數在制造業PMI綜合指數中的權重分別為25%和30%，所以，總體上大型企業景氣要好于中小企業。

財新傳媒編制的非官方PMI指數樣本偏向中小企業，交叉印證了前述判斷。1月份，非官方制造業PMI指數環比回升0.2個百分點至49.2%，非官方服務業PMI指數回升4.9個百分點至52.9%，非官方綜合PMI指數回升2.8個百分點至51.1%。這顯示服務業景氣改善好于制造業，但不論從制造業、服務業還是綜合地看，其改善程度均不如國家統計局編制的PMI指數，尤其是非官方制造業PMI指數仍處于收縮區間，與國家統計局編制的中小企業制造業PMI指數趨勢基本一致（見圖3和圖1）。

物價繼續保持穩定，但結構性通脹苗頭需要重視

1月份，我國CPI同比增長2.1%，核心CPI增長1.0%，增速均環比上升0.3個百分點，主要反映了春節錯位的季節性影響（去年春節在2月中旬，今年在1月底）（見圖4）。盡管如此，與全球平均通脹高達8%以上，就連數十年通縮的日本去年底通脹都到了4%，我國通脹仍然較為溫和。

國家統計局編制的城鎮居民人均消費性支出，包括食品、衣著、居住、家庭設備用品及服務、醫療保健、交通和通信、教育文化娛樂服務，以及其他商品和服務等八大類支出項目。疫情持續沖擊的2020~2022年，我國居民人均消費性支出中有三個項目平均占比高于2015~2019年均值，其中：第一大項——食品支出占比29.1%（即恩格爾系數），上升0.5個百分點；第二大項——居住支出占比25.1%，上升2.1個百分點；第五大項——醫療保健支出占比8.2%，上升了0.8個百分點。剩余5個項目占比下降0.1~1.3個百分點（見圖5）。由此可見，疫情三年來，我國居民前兩大消費性支出項合計占比54.2%，且占比較疫情前趨勢值有所上升。在國內物價基本穩定的同時，我們需要密切關注與此相關的結構性通脹問題。

1月份，我國與前述八大類消費性支出項對應的8個CPI子項中，食品煙酒、生活用品及服務、交通和通信、教育文化和娛樂、其他商品和服務等5個子項的同比增速，相當于2018年1月~2022年12月均值的1.20~1.98倍（見圖6）。

2020~2022年，美國個人消費性支出中，食品平均占比6.6%，較疫情暴發前五年趨勢值上升0.3個百分點，不論絕對水平還是相對變化均低于我國。顯然，柴米油鹽在我國不是小事，更加關系基本民生。事實上，今年1月份，我國食品煙酒類10個二級分類的CPI子項中，糧食、食用油、鮮菜、水產品、蛋類、鮮果、煙草等7項同比增速，相當于過去五年趨勢值的1.17~2.65倍；畜肉類子項通脹雖然僅相當于過去五年趨勢值的0.65倍，但同比增速高達6.6%，相當于同期CPI平均通脹的3.14倍。這方面結構性通脹的苗頭不容小覷。

相對而言，我國居住類CPI子項通脹問題不太突出。當月同比下降0.1%，其中，租賃房房租二級子項同比下降0.6%，水電燃料二級子項也僅同比增長0.8%。但是，在防范化解房地產市場風險過程中，要堅持“房住不炒”的定位，避免房價反彈重新推高居住價格。同時，要加強煤電油氣運調節，確保能源價格穩定。

去年底中央經濟工作會議指出，社會政策要兜牢民生底線，其中特別強調要及時有效緩解結構性物價上漲給部分困難群眾帶來的影響。根據國際貨幣基金組織的最新展望，今年地緣政治沖突升級仍有可能影響國際糧食能源價格，拖累全球經濟下行。糧食能源價格波動主要反映了供給側沖擊，貨幣政策效果有限。為此，有必要研究采用結構性工具予以應對，如當糧油價格漲幅達到某個門檻后，可以對困難家庭和老弱病殘特殊群體進行定向補貼。

此外，還要關注供給端的價格走勢。1月份，PPI同比下降0.8%，為連續四個月同比下降，降幅環比擴大0.1個百分點（見圖1）；PPI環比下降0.4%，為近兩個月環比負增長，降幅環比縮小0.1個百分點。這印證了前述制造業PMI分項指數反映的供給恢復不如需求的判斷。

貨幣信貸反映投資端不是問題但消費端還需加力

1月份，M2同比增長12.6%，環比上升0.8個百分點，增速為2016年5月以來新高；金融機構新增人民幣貸款4.90萬億元，刷新單月高點，同比多增9200億元，貸款余額同比增長11.3%，環比上升0.2個百分點；新增社會融資規模5.98萬億元，同比少增1959億元，社融存量同比增長9.4%，環比回落0.2個百分點（見圖7）。除社融數據同比稍弱外，M2和人民幣貸款數據均好于去年同期，初步兌現了央行關于貨幣政策支持力度不弱于2022年的承諾。

進一步分析人民幣信貸增長的結構，當月，居民戶貸款同比少增5858億元，其中，短期貸款少增665億元，中長期貸款少增5193億元；企（事）業單位貸款同比多增1.32萬億元，其中，短期貸款多增5000億元，中長期貸款多增1.40萬億元，票據融資少增5915億元；銀行存貸款余額45.64萬億元，再創歷史新高，環比增加1.13萬億元。

這顯示隨著疫情擾動的影響減弱，企業生產經營活動逐漸正常化，加之央行為支持企業復工復產和給房企紓困的結構性政策工具引導，市場有效融資需求恢復，寬貨幣轉向寬信用的傳導效率提高。在此背景下，盡管1月份M2同比增速創近年新高，月均隔夜Shibor和DR007卻分別環比上升33和15個基點。不過，2年期國開債收益率和3個月AAA級同業存單收益率環比分別回落2個和7個基點，顯示正常的市場融資活動沒有遭受流動性沖擊（見圖8）。當然，居民貸款同比少增，顯示居民加杠桿意愿或能力不足，恢復和擴大消費需求依然任重道遠。結合當前關于居民集中提前還房貸的輿情報道，房地產市場企穩或仍有待時日。

1月份社融同比少增近2000億元，主要因為直接融資同比少增。其中，企業債券融資少增4352億元，政府債券融資少增1886億元，非金融企業境內股票融資少增475億元。政府債券融資少增與去年上半年安排地方政府專項債靠前發行有關，企業債券融資少增則可能反映了企業主動性的融資意愿不強（企業貸款可能受到結構性政策工具的引導），非金融企業部門的資產負債表修復進程仍有待觀察。

綜上，1月份的月度數據顯示我國經濟持續恢復、穩步回升，物價繼續保持基本穩定，但經濟復蘇不均衡、基礎不穩固。俗話說：“三根陽線改變預期。”當務之急，是要做好六個統籌，深入落實穩經濟一攬子政策和接續措施，全面深化改革開放，切實鞏固和加強經濟回升勢頭，有效維護和提振市場發展信心。在市場預期引導方面，要避免矯枉過正。否則，若實際情況不達預期，有可能希望越大，最終失望越大。

（作者系中銀證券全球首席經濟學家）

標簽： 中國經濟復蘇 疫情防控 結構性政策工具 消費支出