2023年，有關債券的報道常在醒目位置出現，尤其是債券違約。其所涉及的規模、地區、行業與期限結構都揭示了該領域的風險不容忽視。持續多年的新冠疫情，對我國乃至世界經濟的發展與增長，都是史無前例的負擔。我國經濟體同樣也面臨著各種考驗與歷練。在這里，我們依據國內金融市場違約債券的不同違約特征，構思設計了幾款金融產品的架構，來解決目前的債券違約問題。

我國債券市場按照債券特征，有國債、信用債、城投債、地方政府債與可轉債等多種分類，尤其以后幾種債券的違約問題較為顯著。

信用債是指政府之外的主體發行的、約定了確定的本息償付現金流的債券。具體包括企業債、公司債、短期融資券、中期票據、分離交易可轉債、資產支持證券、次級債等品種。據同花順數據統計，截至2023年2月7日，我國債券市場信用債的發行債券余額為589337億元，數額可觀。從2022年初到現在，信用債的違約金額為1928億元，違約債券接近300只。

(相關資料圖)

信用債違約，離不開新冠疫情的影響。例如，房地產行業是新冠疫情重創的領域之一。分析房地產領域，要區分民用地產與商用地產。自新冠疫情以來，無論從房地產的銷量、施工進度、交房時間等，還是從商用地產的收益率等，都直接受到了很大的負面影響。很多地產項目擱置，工期與回報資金流都急轉直下，特別是一些規模中小的房企，更是受到遏制，有的企業甚至面臨破產。這次信用債券違約潮，房地產與建筑行業尤其受到了重創，規模居違約信用債券之首。

違約信用債無論是地區之分還是行業之分，其共性之一是宏觀經濟不景氣所帶來的暫時的資金流壓力，出于各種不同原因，其經濟實體償還能力遇到了瓶頸，企業很難融到資金來繼續經營。去年底以來，新冠疫情進入管控新階段，國家從各個層面，采用多種方式，都給予了支持。從春節假期的旅游業角度來看，受疫情阻礙的經濟正在有序恢復，只不過是時間的問題。

筆者認為，很多企業如果重新評估后其是健康的，目前的項目是合理合法的，假以時日可以重新恢復盈利能力。并且，疫情過后經濟的恢復會是一個加速度，經濟停產數年來累計的潛力會迸發增長。我國經濟體部分已經具備了這一恢復發展的特征。筆者認為上述此類違約的信用債券，可以選擇市場上存在的金融產品，經過多個現存產品組合設計架構，采用下述方法，盡可能挽救這些違約信用債券，無需在證監會單獨申請新產品。

舉例說明，2023年假設有企業A，其發行的A-1債券處于違約核查階段，我們可以利用展期的概念來讓A-1的合法存在形式獲得保障。假設經過經濟師評估，該企業在2025年會恢復其現金流與盈利能力。那么，我們可以設計一個A-1的遠期信用債，簡單就稱A-1（2025年）遠期。借助債券OTC（場外交易）的交易模式，我們設計一個針對該違約債券A-1的遠期衍生品，它的標的為A-1信用債，遠期期限為2025年。那么當前購入這個債券遠期的現值就是將A-1（2025年）折現到現在的2023年。其回報現金流產生從2025年開始。我們借助一個圖示：

采用這個方案，很多好的企業，受到當前各種不利影響，例如宏觀經濟不景氣、資金流遇到問題，那么當前大批囤積的私人與機構的資金都可以被利用起來，進行此類產品的未來投資。我國目前理財市場囤積了大規模的資金，既有私人的，也有機構的。由于新冠疫情等不利因素，經濟發展停滯，很多資金找不到投資的機會，市場上囤積了大規模的閑置資金。采用上述方案設計，我們就可以為這些資金找到很好的投資路徑。這里關鍵還有一個問題，就是交易該違約債券遠期的時候，對企業與所發行的債券都要重新進行評估與審核，這是個篩選的過程，篩選優質債券與企業，它決定了該違約債券能否被挽救出來。

另一個目前債券違約顯著的領域就是城投債。截至2023年1月28日，我國城投債的發行存量接近18萬億元，規模非常龐大。就目前這些城投債的信用質量來說，城投債所蘊含的系統性風險非常高。以我國2008年金融危機后的基礎設施建設為例，其中近一半資金投向交通基礎設施和城鄉電網建設行業。因為宏觀經濟回落、新冠疫情造成的財務負擔、對外貿易沖突等，交通基礎設施和城鄉電網建設行業的經營回報水平也相對受到負面的影響，這直接影響了地方政府融資平臺的自身經營償債能力。18萬億元的城投債，有信用風險、集中性風險、金融傳染風險，這些對我國整個的金融穩定，都是不小的威脅。

城投債的用途大多是融資進行基礎設施建設，例如修路、交通運輸、建設城市基礎設施等。當前在城投債中，短期限的債券占比很大，例如很多短期融資券等，都是新發債券來償付之前發債的本息。

為了挽救部分城投債信用風險，筆者建議發行城投債的機構，設計小規模的、其標的物的未來資金回收類的金融產品，來作為債券本息支付的基礎，它可以是小規模的發行債券，模式也可以類似上述產品，只是具體細節有差異。例如像軌道交通建設，可以將未來的收費資金流進行系統化整理，作為償還本息的來源。這些債券的名義值不一定大，時間期限的設計可以仿照上面信用債遠期的設計方法。總的來說，是給資金回收做個緩沖期。而且，這里需要解決的問題是重新進行債券市場的質量評估，讓好的債券留下來，不良的債券被清理，從而提高債券金融市場的質量。

雖然目前我國債券市場面臨的問題很嚴峻，但是總體來說，如果我們認識到了產生問題的原因，并且有系統化的梳理，發現問題，及時解決問題，并結合創新的思路，保持良好的心態，科學地引導目前的閑置資本，相信我國金融市場在疫情緩解后，實體經濟的騰飛同樣會帶動我國金融市場的重新振作與恢復。

（作者系同濟大學副教授）

標簽： 違約債券 金融市場