美國硅谷銀行（SVB）等危機過后，市場暫時恢復平靜，但高通脹下，加息還在持續(xù)，金融穩(wěn)定風險仍在醞釀。下一顆“暗雷”會是什么？

高盛的研究顯示，商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款是有可能引發(fā)連環(huán)危機的“大雷”——美國商業(yè)房地產(chǎn)的違約率在最近幾個月內(nèi)有所上升，隨著借款人面臨更高的借貸成本，再融資變得更加困難，未來的借貸環(huán)境可能會更加嚴峻。根據(jù)Trepp的數(shù)據(jù)，2023年2月，商業(yè)地產(chǎn)抵押支持證券（CMBS）的整體違約率為3.12％，較1月的2.94％有所增加，其中寫字樓的違約率比上月上升了55BP。

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近期幾單高調(diào)違約更引發(fā)各界關注。2月洛杉磯最大辦公樓所有者柏楓（Brookfield）違約7.84億美元，品浩（PIMCO）在7筆資產(chǎn)抵押票據(jù)上違約17億美元，黑石（Blackstone）在北歐商業(yè)抵押證券中違約5.62億美元。

海投金融創(chuàng)始人Jerry Wang對第一財經(jīng)表示，疫情結束以后，美國的返工率上升至70%左右就不再提高，導致寫字樓空置率上升。同時，租戶為吸引員工回辦公室辦公，紛紛升級辦公環(huán)境，致使低端寫字樓壓力進一步增加。盡管商業(yè)地產(chǎn)貸款的違約率逐步上升，風險加大，對中小銀行構成的壓力不容小覷，但集中爆雷的可能性不大，其也與上一輪信用寬松導致的次貸危機有本質(zhì)區(qū)別。

商業(yè)地產(chǎn)違約率攀升

倒閉沖擊已過，美國中小銀行面臨的壓力卻絲毫不減。作為美國商業(yè)地產(chǎn)的最大債主，中小銀行對于商業(yè)地產(chǎn)市場的巨大敞口亦引發(fā)關注。今年以來幾單高調(diào)的違約加劇了這一擔憂。

日前，華爾街最大商業(yè)地產(chǎn)業(yè)主黑石表示，旗下標桿不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）3月收到了高達45億美元的贖回請求。更早前，黑石一只5.31億歐元的芬蘭商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款支持證券在3月初違約。這一系列事件引發(fā)市場對于美國本土商業(yè)地產(chǎn)貸款及其衍生品可能出現(xiàn)連鎖風險的擔憂。

“我們看到經(jīng)濟確實在放緩，美聯(lián)儲加息也導致資產(chǎn)估值承壓。” 對此，黑石董事長、首席執(zhí)行官兼聯(lián)合創(chuàng)始人蘇世民近日在接受媒體采訪時表示，“黑石的房地產(chǎn)投資狀況良好。我們已經(jīng)削減了辦公樓板塊的投資，而倉儲等其他板塊則表現(xiàn)優(yōu)異。”截至2022年底，黑石共有1870億美元的待投資金(drypowder)。

盡管如此，市場的擔憂有增無減。高盛認為，過去幾年，美國地區(qū)性銀行在商業(yè)房地產(chǎn)中扮演了積極的角色，正因如此，最近銀行業(yè)面臨的壓力使投資者擔心商業(yè)房地產(chǎn)市場出現(xiàn)連鎖反應，市場情緒持續(xù)低迷。

接近高盛的人士亦對第一財經(jīng)表示：“現(xiàn)在大家都很怕系統(tǒng)性風險，擔憂主要聚焦在寫字樓，寫字樓的空置率較高，一直都沒有恢復到疫情前的水平。”

目前美國員工重返辦公室實體上班的比重依然維持在疫情前的一半，越來越多勞工習慣遠距離或混合上班模式。近來科技業(yè)刮起裁員風，令辦公大樓房東更頭痛。據(jù)不動產(chǎn)投資顧問公司戴德梁行（Cushman & Wakefield）預測，美國2030年空置辦公空間將達到破紀錄的11億平方英尺（約合1.02億平方米），遠高于2019年的6.88億平方英尺。

而利率上升帶來的借貸成本上升以及近期的基本面放緩，使得美國商業(yè)地產(chǎn)的違約率正在走高。各界預計，利率在2023年仍會保持較高水平，這可能會對大規(guī)模債務到期的再融資構成挑戰(zhàn)。

根據(jù)高盛的測算，約有1.1萬億美元的商業(yè)抵押貸款預計將在2023年和2024年到期，其中，約有2600億美元是非機構CMBS。2023年和2024年到期的聯(lián)貸CMBS貸款的加權平均成本約為4.6％，而最近的聯(lián)貸CMBS貸款的平均票面利率為6.5％。今年以來的CMBS發(fā)行總額為90億美元，與2022年和2019年同期相比分別下降了75％和45％（不包括機構CMBS，下降幅度分別為80％和55％）。

此外，租金增長在最近幾個季度減速，加上空置率上升，導致凈營業(yè)收入增長放緩。辦公用商業(yè)地產(chǎn)利用率仍然較低，特別是在像舊金山這樣的沿海市場。公共REITs（公寓、工業(yè)、寫字樓和零售）的平均同店凈營業(yè)收入增長在2022年第四季度為6.9％，而在2022年第一季度達到峰值水平的9.0％。

中小銀行敞口不小

高盛認為，這些早期的困境值得密切關注，近期A級辦公商業(yè)地產(chǎn)亦出現(xiàn)了幾宗違約，未來尤其應該對B/C級辦公商業(yè)地產(chǎn)的潛在困境更加謹慎。其中，中小銀行對這類資產(chǎn)的敞口頗大。

根據(jù)Trepp/Compstak的數(shù)據(jù)，在11個最大的都會區(qū)中，到2024年底將有約400億美元的寫字樓貸款到期，涉及約583個寫字樓物業(yè)的353筆貸款。根據(jù)CoStar的數(shù)據(jù)，當前美國寫字樓總庫存量為84億平方英尺，其中A、B和C級的比例分別為38%、44%和18%。高盛表示，美國有4.5萬億美元的未償還商業(yè)/多戶住宅抵押貸款，其中銀行占貸款總規(guī)模的約40％，為1.7萬億美元。寫字樓占商業(yè)/多戶住宅抵押貸款的約20%，大約為9000億美元。

地區(qū)性銀行占到了全美銀行商業(yè)地產(chǎn)貸款的65%。值得注意的是，根據(jù)美國聯(lián)邦存款保險公司（FDIC）的數(shù)據(jù)，小型和中型銀行（總資產(chǎn)<250億美元）占總商業(yè)地產(chǎn)貸款的大約80%。在寫字樓領域，地區(qū)性銀行占了貸款的62％，而全國性銀行占據(jù)剩余的38％。

在2023~2024年，將有約1.1萬億美元的債務到期，其中32%由銀行持有，25%由CMBS持有。按物業(yè)類型劃分，寫字樓貸款占此項債務的23%，多戶住宅占31%，工業(yè)、零售和酒店各占約10%。

從地理方面看，地區(qū)性銀行承擔的商業(yè)地產(chǎn)貸款主要集中在沿海地區(qū)。“近年來，核心城市門戶城市的寫字樓市場面臨壓力，因為入住率遠低于疫情前的水平。在這種情況下，我們從投資者那里收到的越來越多的問題集中在地區(qū)性銀行寫字樓貸款的地理敞口上，尤其是在紐約、洛杉磯、舊金山和西雅圖等城市。”高盛稱。

從久期風險到信貸緊縮風險

紐約某投行資深主管Mitch Feng對第一財經(jīng)表示：“硅谷銀行的倒閉主要是資產(chǎn)端遭遇久期風險，例如投資的美債公允價值因不斷加息而暴跌。但未來，這種久期風險可能會慢慢變成信用緊縮風險。”

在他看來，目前銀行存款的利息并不算高，加之擠兌風波導致存款涌出，投資者開始把錢投入貨幣市場基金，因為逆回購市場利率已經(jīng)上升至接近5%。“未來，為了競爭存款，銀行將不得不支付更多的利息。這些不利因素將導致信貸大幅收緊。”數(shù)據(jù)顯示，3月21日到27日，也就是歐美銀行業(yè)危機緩和后的一周，盡管美股回升近5%，但資金仍持續(xù)流出股票基金等風險資產(chǎn)，貨幣基金市場則迎來615億美元的資金凈流入，黃金和天然資源基金也獲得2300萬美元的凈流入。

不過，業(yè)內(nèi)人士也對記者表示，自2022年年中以來，銀行一直在收緊貸款標準，因此最近的動蕩對信貸可用性和增長的影響應該比2008年的情況要小得多。2008年之前的擴張在很大程度上是建立在信貸獲取標準過于寬松之上。

Jerry Wang稱，銀行資產(chǎn)端的國債減值和商業(yè)地產(chǎn)貸款逾期率上升的風險并未排除。美聯(lián)儲要慎重考慮5月是否繼續(xù)加息25BP。本輪的大幅升息很快將告一段落，預期明年開始降息，銀行的壓力也將隨之緩和。美國的失業(yè)率始終徘徊在低位，通脹還在高位但開始下降，這或給予美聯(lián)儲更大操作的空間，盡可能避免經(jīng)濟衰退。但從消費者信心和制造業(yè)的PMI來看，美國經(jīng)濟衰退的趨勢非常明顯，或不可避免，但可能非常淺，并快速反彈。

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