2022年我國居民部門存款規模大幅度上漲，對其解釋存在著分歧。在我們看來，存款規模上漲的最直接原因是銀行資產負債表擴張，是全社會流動性環境進一步寬松，是金融對實體經濟支持力度的進一步加強。在疫情等外部沖擊消退后，2023年一季度貨幣政策環境依然寬松，既有社融和信貸的增速維持在較高的位置，也有存款規模延續上一年大幅增長的態勢，3月份更是有了一次超預期的降準，整體上有利于為市場增添信心。一季度居民存款和存貸差繼續大幅擴張，背后的原因依然是銀行資產負債表繼續擴張，這一趨勢在全年仍將持續。伴隨著貨幣政策持續性寬松，影子銀行的活動有所恢復，還助長了資產負債表擴張，并拉大存貸差。

我國貨幣政策立場及流動性環境在2022年已經出現轉折，在未來一段時間內將持續為實體經濟提供支持。雖然到目前為止貨幣政策的有效性并不算高，但隨著財政支出的持續發力，貨幣與財政進一步協調配合，貨幣政策效果將逐漸顯現，銀行業資產負債表的擴張也會進一步轉化成增加值。3月份人民銀行再次降準，釋放中長期流動性5500億元，有利于鞏固經濟增長態勢，減輕流動性壓力，并釋放積極的政策信號，增強實現年度經濟目標的決心。銀保監會公布《商業銀行資本管理辦法(征求意見稿)》，調整了商業銀行資產的風險權重，有利于擴大金融對實體支持力度、減少金融空轉。

(相關資料圖)

好的貨幣政策是在保證幣值穩定的基礎上，能夠有力地支持實體經濟發展。所謂“幣值穩定”，應體現在三個方面：利率穩定、匯率穩定、物價穩定。一季度，我國政策利率維持在低位，銀行間資金利率略有上升；人民幣匯率指數呈現小幅波動保持平穩態勢；核心CPI也長期低于2%的水平。總體來看，貨幣當局具有充足的政策空間，為“穩增長”提供更多的支持。自2022年開始，較為寬松的貨幣立場已經在“隨風潛入夜，潤物細無聲”，我們也將持續看到政策效果的逐漸顯現。

商業銀行資產負債表繼續擴張

2022年我國居民存款大幅擴張，全年增加了17.9萬億元，居民部門的存貸差也增加了14.1萬億元。對這一現象存在眾多解釋，我們認為居民存款增長的直接原因是商業銀行資產負債表的擴張，而商業銀行資產負債表擴張的根本原因是地方政府債務大幅度上漲以及金融去杠桿暫告段落。

2023年一季度，這樣的趨勢依舊延續。從前兩個月的數據來看，居民存款再次增長了7萬億元的規模，存貸差也繼續擴大了5.7萬億元。存款上升的直接原因依舊是商業銀行的擴表，前兩個月商業銀行總資產增加了9.8萬億元，存款增長了9.9萬億元，貸款增長了7.6萬億元。我們預計這一趨勢在今年全年仍將有所延續，居民存款仍將有大幅度上漲。

一些研究將住戶存款上升的原因主要歸結于預防性儲蓄、減少購房支出等原因，但都存在著邏輯論證不足的缺陷。

首先是對“預防性儲蓄”的再認識。對2022年住戶存款最主要的解釋是預防性儲蓄，普遍認為對居民新增存款貢獻了1萬億元左右。這個解釋符合直觀感受。從世界各國看，疫情帶給居民不確定性增加，預期減弱，居民邊際消費傾向下降，儲蓄率會上升。從數據支撐看，人民銀行2022年四季度的城鎮儲戶調查問卷顯示，居民儲蓄意愿持續較強，傾向于更多儲蓄的居民占58.1%，較疫情前上升10%左右。但這種解釋存在問題。疫情及不確定性帶來2020年居民部門儲蓄率大幅提升后，2021年、2022年居民部門儲蓄率在很大程度上維持在2020年相對高位水平，再次大幅度攀升是存疑的。此外，疫情引致的“預防性儲蓄”的觀點不能很好解釋疫情暴發前的2018年、2019年住戶新增存款較多的現象。

其次是對“居民購房支出較少”的再認識。2022年商品房銷售下滑，住戶部門新增資產配置到房地產的比例降低，配置金融資產的比例上升，從而推動住戶存款增加，但其影響甚微。2022年居民可支配收入增長緩慢，配置到房地產資產相應減少，房地產銷售額2022年相對于2021年減少4.8萬億元，不足以解釋住戶多增存款7.94萬億元。2018年至2021年房地產銷售相對較好，但2018年至2021年住戶新增存款依然較多。

從全社會角度來看，無論是收入水平變化、儲蓄率變化，還是存款與其他類型的金融資產進行置換都不會對存貸差產生直接影響。而所有微觀主體的行為，只有影響到信用創造的過程，例如用影子銀行信用替代銀行信用，才會對存貸差產生影響。各部門間的互動只能影響存款和貸款在部門之間的分配，而不會影響到總量。以居民消費和住房投資為例，其只能影響到存款在居民和企業之間的分配，而并不會影響總存款。在消費和住房投資的過程中，存款只是由居民賬戶轉移到了企業賬戶，但并沒有消失。對于居民其他各類金融資產規模的變化，大部分也不會影響到總存款規模。以股票為例，只有IPO才能影響到居民存款規模，否則永遠都是居民與居民之間的交易，或者居民與非銀行金融機構之間的交易。股票的賣出方存款上升，但相應買入方的存款也會下降，絲毫不會影響到總存款規模。

全社會的存款與貸款信息都會體現在商業銀行資產負債表中，貸款是銀行總資產的重要組成部分，存款是銀行總負債的重要組成部分。在大部分時間里，商業銀行資產負債表的擴張與全社會存貸款規模的擴張幅度是基本一致的。新增存貸款是新增商業銀行總資產的最主要部分。2011~2022年的平均水平來看，歷年新增貸款能夠解釋商業銀行總資產變動的62%，而新增存款能夠解釋商業銀行總資產變動的69%，存款與總資產之間的關系更為密切。

在寬松的貨幣和財政政策下，商業銀行的資產負債表會有所擴張，創造出更多的信用，從而使其負債方的存款規模也上升。2022年全社會的新增貸款大幅超過新增存款，產生了整體上的存貸差：商業銀行的資產擴張幅度較大，全年上升了33.6萬億元，也達到了歷史最高點；總存款規模保持與其一同上升的趨勢，全年新增25.8萬億元；而總貸款規模僅上升了20.6萬億元，雖然也是歷史最高點，但比新增存款規模低5.3萬億元。我們認為從全社會來看，兩個主要因素導致去年以來新增總存款大幅高于新增總貸款。一是2015年之后商業銀行大規模提高了政府債券的持有；二是影子銀行信用收縮的影響因素減弱，導致了存款以更大規模上升。

2020年疫情以來，伴隨著貨幣政策持續性寬松，我國金融機構間資產負債聯系重新出現一定抬頭跡象。銀行對非銀金融機構的凈債權有較大規模的上升，2個月共提高了1.8萬億元。銀行對非銀金融的債權是信用擴張的一種特殊方式，這筆資金最終也會通過其他金融機構以債權、股權或者非標的形式流入到實體經濟中，但這一信用擴張的過程并沒有體現在全社會總貸款中，甚至可能也不會體現在社會融資總額中。2016年之前，這種渠道的資金流動規模較大，銀行也通過影子銀行創造了較多的信用，實現信用擴張。但2017年之后，隨著金融去杠桿的推進，這一規模始終是在收縮的，2022年之前每年的收縮規模都在2萬億元之上。2022年這種收縮的態勢有所減弱，全年基本保持穩定；而今年前兩個月則再次回到凈增長的狀態，銀行通過這種方式擴張了1.8萬億元的資產負債表規模，但并沒有產生貸款。

商業銀行的擴表過程會導致信貸和社融保持強勢，貨幣增速較高。2月份M1同比增速下行0.9個百分點至5.8%；M2同比增速上行0.3個百分點至12.9%，連續兩個月上升；新增社融達到3.16萬億元，也創歷史同期新高，社融存量同比增速比上月升高0.5個百分點，達到9.9%。3月份的社融存量同比增速進一步提高到10%。整體看，經濟回暖和政策加力帶動信貸和社融雙雙走強。去年同期基數偏低和財政靠前發力更是帶動M2增速創近七年新高。不過值得注意的是，M1增速走低、M1與M2剪刀差變大顯示企業實際投資需求及資金活化程度依然較弱，資金“空轉”現象較為顯著。

貸款方面依然延續企業強、居民弱態勢。3月末，人民幣貸款余額達到223.96萬億元，同比增速達到11.7%。從2月份的分部門結構來看，新增人民幣貸款依然主要由企業部門貢獻，全部人民貸款新增1.81萬億元，而居民部門新增貸款僅為2081億元。結合居民部門存款情況，居民存貸差繼續擴大。企業部門貸款增加1.61萬億元，其中企業短期貸款增長較中長期貸款增長更快。

居民部門貸款結束了此前連續15個月的同比少增，轉為多增，但主要是受去年同期基數較低影響，貸款意愿依然較弱。且居民部門短期貸款增長大幅高于中長期貸款增長。一方面顯示居民疫情后接觸性消費快速復蘇和積壓的消費需求釋放。另一方面也顯示居民投資或買房意愿仍不足，需求弱仍為當前經濟最重要問題。企業部門信貸快速擴張主要有兩方面原因，一是財政靠前發力支持基建領域投資，同時多項支持政策落地，制造業和地產復蘇加快，融資需求也有所提高。二是企業投資意愿和預期好轉,PMI回升至52.6，為一年來最高，顯示疫情后及寬松融資環境下，企業投資需求持續上升。但企業短期貸款上升速度高于中長期貸款顯示企業信心尚不堅定，有待進一步增強。

政策利率維持低位，但銀行間資金利率有所上升

3月20日，最新貸款市場報價利率（LPR）出爐，1年期為3.65%，5年期以上為4.3%，已連續7個月維持不變。主要有三個方面原因，一是MLF利率作為錨沒有發生變動。二是實體經濟信貸需求超預期，房地產行業也已企穩，降息必要性不高。三是當前企業貸款利率已達到歷史低位，銀行息差持續收窄，利潤承壓，降息意愿較低。

在政策利率保持穩定的環境下，一季度銀行間資金利率中樞波動有所加大。在信貸強勁修復下，金融機構超儲率整體繼續走低，我們估算超儲率水平3月份僅為1.3%到1.4%左右，整體低于歷年一季度平均水平。金融機構存在一定長期資金缺口，不得不更加依賴央行短期資金投放。與此同時，央行2022年四季度貨幣政策執行報告重提“引導市場利率圍繞政策利率波動”，并通過公開市場凈回籠引導市場利率小幅抬升，導致一季度市場資金利率波動有所放大，市場資金利率中樞抬升。但整體上看，利率水平是穩定在低位的。央行在一季度末進行一次降準操作，體現了貨幣政策助力“穩增長”的意圖，表明貨幣政策取向并未發生變化。

后續來看，央行繼續引導實體經濟融資成本下降可能需要先行穩定商業銀行負債端壓力。不妨將商業銀行利息支出與有息負債的比值定義為有息負債成本，截至2022年三季度，42家上市商業銀行負債成本平均為1.82%，自2021年以來，這一指標基本上圍繞1.8%上下窄幅波動，并不存在趨勢性變化。與之相對比，在資產端，無論貸款加權利率還是國債收益率，自2021年以來大致均處于下行趨勢當中。這也就導致商業銀行凈息差被不斷壓窄，至2022年末凈息差水平僅為1.91%，基本處于歷史最低水平。

多重因素共振抵消，人民幣匯率指數保持平穩波動

2023年以來，人民幣匯率由6.9左右升至2月初6.72后持續走弱，現又回到6.9左右水平。CFETS人民幣匯率指數為100.43，BIS貨幣籃子人民幣匯率指數為105.1，SDR貨幣籃子人民幣匯率指數為97.02，三大指數均呈現小幅波動保持平穩態勢。美元指數也一直在100~105之間小幅波動。

雖然外匯市場從價格看一直保持穩定，但實際是多重因素共振抵消的結果。一是瑞信與美國多家區域銀行經營風波引發強烈市場恐慌，紛紛購入美元避險，市場預測可能出現“美元荒”。二是3月20日，美聯儲宣布與英國、加拿大、歐洲、日本等央行采取協調行動，通過常設美元流動性互換協議，增加美元流動性。三是3月17日人民銀行宣布降準，中美貨幣政策繼續分化另人民幣匯率持續承壓。四是當前中國經濟持續向好，且有望在這場銀行倒閉風波中獨善其身，為人民幣保持強勢提供支持。我們預計，只要此輪爆雷和擠兌風波維持在可控范圍內，美元指數不出現飆漲，人民幣對美元匯率有望維持在7以內，貶值空間有限。隨著我國經濟的進一步回暖，今年還有望小幅升值。

在連續四個月小幅上漲后，我國外匯儲備規模出現下降。截至2023年2月末，我國外匯儲備規模為31332億美元，較1月末下降513億美元，降幅為1.61%。2月外匯儲備規模下降主要受兩方面因素影響：一是美元指數出現顯著反彈，反彈幅度接近3%，導致外匯儲備中非美貨幣計價的資產下降，也是外匯儲備規模上升的主要原因。多位市場專家估計，僅此一項就會導致2月外匯儲備規模減少超300億美元。二是2月美國、歐洲和日本等國的國債價格都出現一定程度的下跌，金融資產價格走低導致我國外匯儲備賬面縮水。

展望后市，預計我國外匯儲備規模仍將保持在3萬億美元上方的合理充裕水平，并持續成為抵御外部潛在金融風險沖擊的壓艙石和穩定器。一是當前國際金融市場波動加大，各種不穩定不確定因素增多。而我國隨著各項穩增長政策落地顯效以及疫情防控措施不斷優化，經濟呈現穩步回升態勢，有利于外匯儲備規模保持總體穩定。二是我國國際收支狀況總體平穩，雖然今年前兩個月我國進出口總值出現下降，但貿易順差超出預期，仍錄得1168.8億美元，擴大6.8%。

超預期貨幣政策“意料之外，情理之中”

3月17日，人民銀行決定于3月27日降低金融機構存款準備金率0.25個百分點。下調后估計將釋放中長期流動性5500億元。本次降準超預期主要體現在時間上，不僅距離前次降準只有3個月時間，而且幾天前央行剛進行了中期借貸便利（MLF）的加量續作，距離兩會結束時間也很短。但實際此次降準非常及時且具有多重功效。一是當前經濟企穩回升較為明顯，但復蘇基礎仍不夠穩定，內需偏弱疊加出口疲軟，央行此時降準保持了銀行體系流動性合理充裕，將鞏固經濟增長態勢。二是進一步增強金融機構信貸投放能力，減輕流動性壓力。2023年以來，新增信貸規模大增，此次降準可穩定資金供給。三是釋放強烈政策信號，當前私人部門預期仍不穩定，透過此次超預期降準，顯示出新一屆政府推動經濟發展，實現年度經濟目標的決心。

另外，一季度銀保監會公布了《商業銀行資本管理辦法(征求意見稿)》，新規主要調整了商業銀行各類資產的風險權重，例如，地方一般債由20%下降至10%，新增投資級公司，并降低其風險權重至75%，對同業存單、二級資本債等風險權重則有所上升。總體來看，新的監管規則貫徹了擴大金融對實體支持力度、減少金融空轉的政策意圖。

（劉磊系國家金融與發展實驗室研究員，邵興宇系中國社會科學院大學經濟學院博士）

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