自2019年末A股分拆上市新規落地至今，分拆上市熱度逐年升溫。根據同花順數據，分拆上市新規實施三年以來，A股市場已有80多家公司發布分拆上市相關公告，累計已有21家A股公司分拆的子公司成功上市。

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今年以來，A股市場分拆上市熱潮持續，年內已有十余家公司發布分拆上市相關公告，國企成為“A拆A”的主力軍。

分拆上市形式多種多樣，包括“A拆A”、“A拆H”等，近年流行的拆分方式是控股型分拆，有95%分拆案例均是該方式。最近一期A股分拆上市是去年12月底“安防茅”海康威視（002415.SZ）分拆子公司螢石網絡（688475.SH）上市科創板。

從近幾年“A拆A”終止案例來看，同業競爭、業務獨立性、財務獨立性等是監管審核的重點方面，比亞迪（002594.SZ）分拆比亞迪半導體上市多次碰壁，主要就是因為子公司業務獨立性未能通過審核。

73家A股公司正在推進“A拆A”

2019年證監會頒布分拆新規之前，分拆上市以三種形式為主：參股型分拆、剝離退出型分拆和重組型分拆。自分拆新規實施的三年多以來，上市公司主要實施的分拆上市模式為控股型分拆，即上市母公司的控股子公司直接分拆上市的一種方式，且95%以上是直接控股，并不是所謂把優質資產完全割離。

新規落地以來，截至今年3月底，A股已經有21家真正意義上A拆A成功分拆上市的案例。如長春高新（000661.SZ）分拆百克生物（688726.SH）、海康威視分拆螢石網絡、廈門鎢業（600549.SH）分拆廈鎢新能（688788.SH）等案例，都是國企分拆控股子公司上市的典型案例。

數據顯示，截止4月9日，剔除終止分拆的案例后，有73家A股上市公司正推進分拆上市其中超過五成來自國企，包括中央國有企業14家、地方國有企業23家。行業分布方面，母子公司屬于高端制造、醫藥制造、TMT行業比較多，這也與A拆A目前更多去創業板和科創板這一種現象有所呼應。

國企為何熱衷“A拆A”？華民投總裁崔斌4月18 日在“首屆中國上市公司產業發展暨分拆上市高峰論壇”上表示，分拆上市可以滿足國企改革的資產重組需求，助力國企上市公司的估值重塑。

他認為，2022年是國企改革三年行動的收官之年，為優化國企治理結構，實現國有資產的保值增值，國資委發布的提高央企控股上市公司質量方案提出，支持有利于理順業務結構，突出主業優勢，優化產業布局，促進價值實現的子企業分拆上市，分拆上市成為國企上市公司優化資源配置，提升企業價值的重要路徑。對于多主業經營的上市公司而言，資本市場給予的估值并不能完全反映其中某一業務領域的價值，此時將這一領域業務獨立分拆上市，能夠更加清晰、完整地向市場投資者展現其業務經營發展情況，有利于公司該領域業務獲得更高的估值溢價，實現資產的價值重估。

母公司分拆子公司的內部收益率如何？根據目前已經完成分拆上市的21家企業情況，分拆后母子公司股價表現有所分化，整體收益率仍較好，IRR可以達到55%。子公司在分拆上市完成的初期多數上漲，例如廣電運通（002152.SZ）、江蘇國泰（002091.SZ）、廈門鎢業（600549.SH）、長春高新（000661.SZ）、銅陵有色（000630.SH）、海康威視等13家國有企業上市首日平均漲幅達92.8%。其中，廈門鎢業、長春高新等4家的子公司漲幅均超100%，最高接近400%。

母公司的股價幾乎都在子公司分拆上市完成前就出現了明顯的上漲，股價表現跑贏所屬行業。但隨著時間的推移，利好逐步消化，截至目前，有38%的母公司股價保持累計上漲態勢，另外62%的母公司股價出現回落。

以海康威視分拆螢石網絡為例，后者上市至今，海康威視股價累計上漲25.73%，區間最高漲幅超過35%，上周以來，海康威視股價回調較為明顯。

值得注意的是，海康威視目前正在籌備“二胎上市”。今年3月下旬，海康威視司所屬子公司杭州海康機器人股份有限公司（海康機器人）的創業板IPO申請深交所受理，海康機器人的前身是2014年成立的海康威視機器視覺業務中心，后相繼發布多款自研機器人產品。

同業競爭、業務與財務獨立性是分拆關鍵

分拆作為資產重組的重要手段，能夠幫助公司在經營上做減法，促進資源有效整合。子公司實現上市后的的獨立性、投融資能力、市場競爭力和發展創新能力等都將得到進一步提升，也有助于提升整體盈利水平。

當子公司和母公司分別處于產業鏈的上下游時，伴隨著市場規模的發展和商業模式的成熟，產業間垂直分離可能是經營的一種優化

但在子公司完全“長大”之前，其與母公司的產業鏈上下游關系，使得子公司的業務與財務獨立性不夠明確，從分拆終止案例來看，監管層審核重點集中于同業競爭、業務重組、業務獨立性、遠期經營業績等等。

以比亞迪分拆比亞迪半導體為例。從2021年6月比亞迪半導體IPO首次獲得深交所受理至今，已累計三次沖刺上市未果。按照分拆上市審核規定，子公司需保持財務獨立性，以防止關聯交易產生利益輸送。但比亞迪半導體的最大客戶是母公司比亞迪，比亞迪半導體與比亞迪集團的關聯交易占其營業收入的50%以上，如何解決財務的獨立性成為比亞迪半導體能否分拆上市成功的關鍵。

盡管三次闖關失敗，王傳福在比亞迪2022年業績會上表示，比亞迪半導體上市計劃不變，只是進程上有一些調整。集團業務的快速在成長，需求巨大，讓半導體銷售給本集團的比例很大，獨立性也就變弱了。

再看一個分拆終止案例，2021年6月末，樂普醫療（300003.SZ）分拆樂普診斷宣告終止。根據財報，樂普醫療主要從事體外診斷試劑和儀器的研發、銷售和生產，樂普診斷主營業務為冠狀動脈介入和先心病介入醫療器械的研發生產銷售。

監管審核樂普醫療分拆的重點在于同業競爭和業務獨立性，即母公司與子公司業務之間關系是否為上下游且存在業務協同性。同時樂普醫療及其控制的主體是樂普診斷的第一大客戶，母公司與子公司的采購渠道獨立性，以及供應商是否重合等都是監管審核的重點。最終，樂普診斷因為同業競爭和經營業績2大主要因素，未完成分拆上市。

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