3月10日，美國硅谷銀行突然倒閉，首要原因是其重倉長期債券面臨巨大的利率風險。反觀我國，利率風險也使得銀行理財產品大面積虧損，并造成廣泛的負面效應。建議未雨綢繆，多管齊下，改進理財產品經營和監管。

硅谷銀行倒閉首要原因是利率風險管理失當

硅谷銀行不是毀于傳統銀行危機的經營不善導致的不良資產包袱。2022年底，硅谷銀行總資產2117.93億美元，負債1955億美元后，賬面凈資產163億美元。不良貸款率僅0.18%，遠遠低于國內四大行。負債中存款達到1731億美元，其中1112億美元是三年疫情期間增加的。硅谷銀行將大部分新增存款投資于國債和抵押貸款支持證券（MBS），規模達到1300億美元。雖然硅谷銀行在會計政策上將上述投資計入可供出售資產和持有到期資產，該會計政策（或者說資產分類和防控政策）本身就造成了資產負債的期限錯配，帶來利率風險和流動性風險。

(資料圖)

更令人費解的是，硅谷銀行本應采取措施緩釋長期投資的利率風險，但卻在2022年年中突然放棄了利率對沖策略，管理層給出的理由是將重點轉移到管理利率下降的敏感性。在新策略下，2022年一季度，硅谷銀行平倉了50億美元的利率套期保值交易。隨后又在二季度平倉了60億美元的利率套期保值交易。兩次平倉為當年貢獻了5.27億美元的收益，但也使得2022年底硅谷銀行的利率套期保值名義金額僅剩5.63億美元，不到證券投資規模的0.5%。

由于美聯儲2022年開始的激進加息，美國金融市場收益率大漲，10年期國債從2022年初的1.64%提高到2023年3月8日危機爆發前的3.97%。因此，硅谷銀行長期證券投資的盯市價值大幅下跌，遠遠低于投資成本，隨后硅谷銀行尋求發行股票增資失敗，引發儲戶的擠提和市場做空的惡性循環。

4月28日，美聯儲發布了硅谷銀行監管評估報告，認為硅谷銀行倒閉的首要原因是硅谷銀行的內部管理、流動性、利率風險管控存在嚴重缺陷。硅谷銀行沒有制定流動性獲取方案、利率風險管理聚焦于短期利潤和對降息風險的防范，而不是管理長期利率風險和加息風險。

我國理財產品也曾兩度大面積跌破凈值

前事不忘，后事之師。證券投資跌破投資成本在我國也曾經發生過。2018年資管新規出臺以來，《商業銀行理財業務監督管理辦法》《商業銀行理財子公司管理辦法》《理財公司內部控制管理辦法》等一系列政策文件陸續出臺并實施，銀行理財產品監管體系不斷完善，尤其是理財產品的估值大都從原來的成本法轉為每日盯市計算凈值的方法。這一方面與國際接軌，另一方面也給理財產品帶來了新的收益風險特性。2022年3月和11月，不少銀行理財產品跌破凈值，陷入“凈值下跌—贖回理財—拋售債券—凈值下跌”的惡性循環。特別是2022年年末，根據萬得資訊統計，3萬只理財產品中，破凈超過1萬只，比例超過30%。

銀行理財破凈，一方面表明“資管新規”在破除剛性兌付上作用明顯，非常必要和及時。另一方面，傳統上低風險的銀行理財子公司短期理財以及短債基金、貨幣基金等固定收益類理財的大面積跌破凈值也反映出一些市場深層次問題，帶來較為復雜的影響，既不利于經濟復蘇，也不利于經濟金融穩定。

理財產品跌破凈值，究其原因，與近期宏觀經濟基本面變化有關，也與債券市場本身的微觀結構和一些制度性安排有較大關系。

一是宏觀基本面預期改善。2022年11月中旬以來，在防疫政策優化放松、資金面預期轉向、穩地產政策加碼等各項政策影響下，市場預期經濟企穩回升，無風險利率上漲，債券價格大幅下跌。十年期國債收益率從2022年11月10日的2.7%上漲到12月7日的2.9%，2023年5月初徘徊在2.8%之下。

二是債券發行主體信用評級虛高，投資者分層不足，市場投資者結構單一。AAA級的債券超過發行量的八成，遠遠高于國際平均的2%左右。標普信用評級（中國）公司認為，國內超九成AAA級企業名不副實。2021年，中資評級機構給予主體評級最優級AAA的境內企業33%，但同期美國穆迪評級公司給予中資海外債券評級最高僅為A1（第三節第一檔），比例僅為3.3%，列入投機級的占比34%。根據中國銀行間市場交易商協會等的情況通報，前三季度，評級機構共對289家發行人進行了評級調整。更換評級機構后的信用級別提升，在一定程度上反映出評級機構之間通過提升發行人信用等級搶占市場份額的評級競爭問題。

三是理財大量投資的信用債和銀行二級市場主體單一。由于評級區分度低，造成投資者集中投資利率債（國債和政策性金融機構債），這使得債券市場缺乏信用債投資者，而理財產品是為數不多的信用債投資資金來源。2022年，銀行投資債券持倉大約60萬億元，以利率債和高等級信用債為主；公募債券基金大約8萬億元，持倉以利率債為主。銀行理財規模超過30萬億元，大量投資信用債和銀行二級資本債。2022年11月中旬以來，隨著理財產品贖回潮，理財子公司需拋售信用債和銀行二級資本債。但由于存在理財子公司是最大投資者的市場結構性問題，理財子公司難覓對手盤。理財產品成為債券市場波動的放大器。在負債端贖回負反饋效應下，從11月中旬到12月中旬，信用債利差大幅走闊，造成債券價格大跌。

四是債券市場缺乏各類風險的對沖工具。對于債券市場的價格風險，投資者管理對沖債券估值波動的工具較為有限，利率掉期存在較大的基差風險，國債期貨參與者僅限于證券公司和證券投資基金，商業銀行、保險公司仍然受到監管所限不得參與。對于信用風險管理，覆蓋標的范圍較窄，主要是中債公司為民企提供的擔保增信工具。2022年全年，銀行間市場中，信用風險緩釋憑證創設名義本金268億元，信用違約互換名義本金24億元，僅占當年銀行間本幣衍生品市場成交量21.3萬億元的零頭。

銀行理財破凈潮的影響

一是打擊收入預期和消費。據中國理財網統計，截至2022年底，銀行理財市場存續規模為27.65萬億元，較年初下降4.66%。另據統計，1月理財凈贖回2萬億元。2023年1月銀行理財產品發行2039只，同比減少28.8%，環比減少22.2%。2022年股民人數2.11億，A股市值蒸發超12萬億元（未剔除新股），因行情不佳，去年股民人均虧6萬元；若剔除新股，全年市值蒸發16.2萬億元，股民人均虧損約8萬。另據國家統計局數據，2022年前11個月，全國商品房平均價格是9785元/平方米，，降幅只有3.5%。主要是三四五線城市下跌，不少城市房價跌回5年前。

二是不利于金融體系的穩定。除了上述企業債，銀行理財產品另外一個主要投向是銀行次級債。同時，理財資金購買了銀行二級資本債的30%，若理財產品規模持續下降，勢必影響銀行長期資金來源。銀行理財也大面積破凈，也挫傷了投資者積極性，不利于落實二十大報告“健全資本市場功能,提高直接融資比重”的要求。

三是客觀上推高儲蓄存款規模。自從2022年11月出現銀行理財產品大面積破凈并引發贖回潮后，儲蓄存款增速加快。2022年，中國本外幣存款增長10.8%，引起廣泛關注。今年一季度，中國本外幣存款增長12.2%，其中人民幣住戶存款同比增加9.0%。我們認為，儲蓄存款變化不僅有銀行的因素，還包括居民的投資組合、居民的預防性需求、居民的消費選擇因素，政府利率調控因素，一國人口和資本結構也長期影響居民儲蓄行為。因此，中國居民儲蓄存款是上述因素在利率市場化、宏觀調控改革、銀行業變革和居民行為調整演化的結果，既有趨勢性的原因，也有周期性和階段性的原因。

四是加大中小企業和銀行融資難。銀行理財破凈潮客觀上加劇發行信用債的中小企業融資難、融資貴問題。2022年11月，企業債券發行量為124億元，同比減少六成。目前，每月有1萬億元理財產品到期，贖回壓力帶來的流動性風險將可能不斷壓降理財子公司的信用債投資，最終導致中小企業和民營企業發債難。

五是影響國家發展直接融資、提升直接融資比例的戰略。經過四十多年發展，境內債券市場發展迅速，也已成為重要的直接融資工具，是僅次于美國的全球第二大債券市場。2022年，我國債券市場存量約140萬億元，與GDP之比超過110%。

對策建議

今年以來，美國相繼發生了銀門銀行、硅谷銀行、簽名銀行和第一共和銀行等地區銀行倒閉。鑒于美國地區銀行危機教訓和經濟復蘇帶來的利率上漲風險，需要高度重視理財產品破凈帶來的負面影響。為此建議：

一是大力發展封閉型理財，統籌凈值型和攤余成本型理財。堅持問題導向，充分梳理總結銀行理財產品子公司凈值化轉型推進中的正反兩方面經驗，在綜合評估、審慎運作基礎上，增加封閉式理財以提高攤余成本式理財的比重。同時，銀行推出封閉式理財的抵押貸款業務，增加其流動性和吸引力。

二是增加理財底層債券的抵押范圍和風險對沖工具。將優質企業信用債和銀行二級資本債納入央行中期借貸便利(MLF)和交易所抵押品范圍，增強理財底層資產的交易活躍性，充分穩定儲戶對理財業務的信心。進一步推廣國債期貨等利率風險管理工具的使用，不斷促進各類信用風險衍生產品發展，探索推出真正符合市場需求的產品。

三是鼓勵國有企業充分利用自有閑置資金投資銀行理財產品。截至2022年6月末，機構投資者僅占理財投資者的0.92%。建議參照存款和貨幣基金對企業購買銀行理財免征增值稅，鼓勵國企在符合相關規定和公司章程前提下，購買R1級銀行理財。

四是鼓勵銀行理財子公司增資，帶頭購買理財產品。將目前理財子公司資本金從100億元加倍，提高抗風險能力。鼓勵其在符合相關比例限制前提下，利用自有資金投資本公司發行的理財產品，與投資者風險共擔、利益共享。

五是加強統計監測，提高透明度。統一銀行理財產品的信息登記和統計，向市場提供各個理財產品的收益率、發行規模、贖回等信息，方便投資者比較和決策。

（溫建東系劍橋管理學會研究員、經濟學博士，李永寧系天津工業大學經濟學院副教授、金融學博士后）

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