在疫情后重啟、經(jīng)濟復(fù)蘇的背景下，債市今年以來一路上攻，10年期國債收益率從年初的3%附近跌至目前的2.7%附近，對應(yīng)債券價格上漲。這讓市場始料未及。

(資料圖)

去年四季度債市巨震，銀行系理財子公司產(chǎn)品遭遇巨額贖回，負反饋效應(yīng)導(dǎo)致理財規(guī)模降幅持續(xù)擴大。據(jù)記者了解，截至2023年一季度末，銀行理財市場規(guī)模24.92萬億元，同比下降12.14%。從去年四季度到今年前3個月，整體贖回規(guī)模近6萬億元。

不過，業(yè)內(nèi)人士對記者稱，從4月開始，隨著市場好轉(zhuǎn)、理財客群情緒回暖，頭部大行旗下理財子每家大約都獲得了超千億元的規(guī)模回升，行業(yè)整體規(guī)模回升近2萬億元，但股份行、城商行旗下理財子結(jié)構(gòu)分化明顯，且后續(xù)升勢仍有待觀察。

經(jīng)濟數(shù)據(jù)回落加速債市攀升

今年以來，債市表現(xiàn)亮眼。上周，債市多頭情緒高漲，個別股份行下調(diào)存款利率，市場預(yù)期央行可能“降息”。利率債表現(xiàn)強于信用債，長債表現(xiàn)更強。關(guān)鍵期限國開債下行3~6BP不等，銀行二級永續(xù)債估值利率下行7~9BP不等，10年期國債收益率下行到2.73%附近。

4月公布的中國一季度GDP增速達到4.5%。數(shù)據(jù)公布后，多家國際投行紛紛上調(diào)全年GDP增速預(yù)測至6%以上。一季度，中國服務(wù)業(yè)強勁復(fù)蘇，出口和貿(mào)易順差大超預(yù)期。各界認(rèn)為，在更低基數(shù)的影響下，二季度GDP增速或達7%以上。

然而，債市似乎并沒有因此而受挫，市場普遍預(yù)計，未來復(fù)蘇質(zhì)量將迎來考驗。

最新公布的4月制造業(yè)PMI環(huán)比下行，本周公布的外貿(mào)數(shù)據(jù)也有所轉(zhuǎn)弱。此外，5月11日公布的金融數(shù)據(jù)顯示，4月信貸大幅低于預(yù)期，加劇了投資者對疫情后復(fù)蘇可持續(xù)性的疑問。“社融增量和新增貸款均僅為市場預(yù)期的一半，這表明疫情后第一波復(fù)蘇或多或少已經(jīng)消退。疲弱的信貸數(shù)據(jù)也表明，房地產(chǎn)市場目前表現(xiàn)不佳。”國泰君安國際首席經(jīng)濟學(xué)家周浩對記者表示。

正因為4月多數(shù)經(jīng)濟數(shù)據(jù)都弱于預(yù)期，周浩認(rèn)為，“經(jīng)濟整體增長勢頭明顯放緩，市場需要為下行風(fēng)險做好準(zhǔn)備。放松的預(yù)期一直在上升，二季度政策降息似乎迫在眉睫。”

在這一預(yù)期的推動下，截至5月11日收盤，10年期國債收益率進一步下行至2.717%。機構(gòu)似乎已提前加碼債券持倉。相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，上周券商自營和基金產(chǎn)品是長債的主要買入力量，理財產(chǎn)品在二級市場買入信用債和存單，農(nóng)村金融機構(gòu)在二級市場搶存單，外資機構(gòu)主要買入利率債。

2月底，10年期國債收益率一度報2.929%。隨著經(jīng)濟復(fù)蘇，債市被認(rèn)為難以積極看多。但路博邁基金副總經(jīng)理汝平當(dāng)時就對記者表示，對債市并不悲觀。“目前各大機構(gòu)預(yù)計今年中國GDP增速在5%~5.6%區(qū)間，假如中國潛在經(jīng)濟增速為5%，根據(jù)歷史數(shù)據(jù)測算，利率中樞大約在2.95%。如果經(jīng)濟復(fù)蘇超預(yù)期，增速到了5.5%，利率中樞約在3.15%附近，最高可能到3.4%。”他稱，利率中樞上行幅度很有限，一旦超調(diào)，就會出現(xiàn)加倉的機會。

由于中國中長期經(jīng)濟增速、人口基數(shù)緩慢下行是大趨勢，因而不同于股票，利率債超跌后大概率價格在中期仍將得到修復(fù)。近期，更多此前持看空觀點的外資開始看多中國債市。

理財規(guī)模終于觸底回升

從2022年11月開始，伴隨流動性收斂，債市出現(xiàn)較大幅度調(diào)整，以市值法計價的固收類理財產(chǎn)品凈值出現(xiàn)回調(diào)，并形成了“流動性收斂-凈值下跌-產(chǎn)品贖回”的負反饋螺旋。而今年，隨著債市走升，各界對于理財產(chǎn)品的興趣也隨之升溫。

據(jù)記者了解，從3月開始，理財子面臨的贖回壓力逐步緩和，到了4月，理財規(guī)模開始回升，至今整體回升規(guī)模約為2萬億元。

結(jié)合銀登中心和第三方機構(gòu)的數(shù)據(jù)，截至一季度末，銀行理財市場規(guī)模24.92萬億元，同比下降12.14%，環(huán)比下降9.87%，當(dāng)季理財贖回降幅持續(xù)擴大。從產(chǎn)品類型來看，開放式產(chǎn)品規(guī)模大幅下降2.95萬億元，環(huán)比下降-12.9%，而封閉式產(chǎn)品實現(xiàn)正增長(0.22萬億元)。從投資類型看，固定收益類產(chǎn)品是最大拖累項，一季度下降2.56萬億元，混合類產(chǎn)品下降0.17萬億元。

截至一季度末，全市場封閉式產(chǎn)品占比20.08%，較年初提升2.8個百分點，而開放式產(chǎn)品占比79.92%，較年初下降2.8個百分點。產(chǎn)品呈現(xiàn)明顯啞鈴結(jié)構(gòu)，兩頭占比高。開放式產(chǎn)品中，每日開放型產(chǎn)品規(guī)模最大，為12.15萬億元，占全部理財產(chǎn)品規(guī)模的48.75%。封閉式產(chǎn)品中，期限在1年以上產(chǎn)品規(guī)模較大，為3.58萬億元，占全部理財產(chǎn)品規(guī)模的14.37%。

這也和理財子的策略轉(zhuǎn)變有關(guān)——經(jīng)歷了2022年股債雙殺的劇烈回撤，理財子目前進入保守狀態(tài)。去年底開始，新發(fā)行的產(chǎn)品以1~2年封閉型的攤余計價法產(chǎn)品為主，增加了存款的占比，并且新推出主打“現(xiàn)金管理增強”和“混合估值法”概念的理財產(chǎn)品，目的是吸引求穩(wěn)且渴望相對高收益的理財客群。

理財子的“權(quán)益含量”也不斷縮水。2020年為權(quán)益類產(chǎn)品發(fā)行高點，此前發(fā)行數(shù)量逐年提高，從2018年的17只上升到2020年的56只。2020年之后，權(quán)益類產(chǎn)品發(fā)行逐步停滯，2022年新發(fā)產(chǎn)品數(shù)量驟降至27只，已低于2019年水平。

未來債市仍有表現(xiàn)空間

各界預(yù)計，去年四季度的債市巨震大概率不會重演，短期內(nèi)央行可能不會“降息”，但這并不意味著債券收益率不會下行。

中航信托宏觀策略總監(jiān)吳照銀對記者稱：“自2022年8月以后，央行已經(jīng)連續(xù)8個月維持MLF（中期借貸便利）利率不變。貨幣市場7天逆回購利率最近一次下調(diào)也要追溯到去年8月。未來幾個月央行下調(diào)政策利率的可能性并不大。但央行維持政策利率平穩(wěn)不變，并不意味著債市收益率沒有波動。歷史上，2018年到2019年、2020年到2022年，貨幣政策保持不變時，債券收益率漲跌幅度都不小。考慮到目前經(jīng)濟弱復(fù)蘇、結(jié)構(gòu)問題突出，未來幾個月，無論央行是否下調(diào)政策利率，債市收益率都可能下行。”

不過，也有交易員認(rèn)為，交易和情緒推動的利率下行空間有限，“10年國債在2.73%附近進一步下行的空間有限，不建議追多長債。”某股份行理財子債券投資人士對記者表示，原因有二，其一基本面并未惡化，其二債市情緒趨于樂觀，已經(jīng)定價了經(jīng)濟環(huán)比走弱。

投資策略上，票息策略仍是機構(gòu)的首選，同時，機構(gòu)更建議配置1~2年信用債，尋找中債估值以上的個券。今年以來，利率債和信用債長端品種收益率下行幅度大于短端品種，機構(gòu)認(rèn)為短端更有性價比。同時，經(jīng)濟弱復(fù)蘇，流動性大幅收緊的概率低。1年期收益率2.52%的存單、銀行二永債有交易價值；3年期國開債收益率在2.6%附近，也有一定的交易價值。

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