在疫情后重啟、經濟復蘇的背景下，債市今年以來一路上攻，10年期國債收益率從年初的3%附近跌至目前的2.7%附近，對應債券價格上漲。這讓市場始料未及。

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去年四季度債市巨震，銀行系理財子公司產品遭遇巨額贖回，負反饋效應導致理財規模降幅持續擴大。據記者了解，截至2023年一季度末，銀行理財市場規模24.92萬億元，同比下降12.14%。從去年四季度到今年前3個月，整體贖回規模近6萬億元。

不過，業內人士對記者稱，從4月開始，隨著市場好轉、理財客群情緒回暖，頭部大行旗下理財子每家大約都獲得了超千億元的規模回升，行業整體規模回升近2萬億元，但股份行、城商行旗下理財子結構分化明顯，且后續升勢仍有待觀察。

經濟數據回落加速債市攀升

今年以來，債市表現亮眼。上周，債市多頭情緒高漲，個別股份行下調存款利率，市場預期央行可能“降息”。利率債表現強于信用債，長債表現更強。關鍵期限國開債下行3~6BP不等，銀行二級永續債估值利率下行7~9BP不等，10年期國債收益率下行到2.73%附近。

4月公布的中國一季度GDP增速達到4.5%。數據公布后，多家國際投行紛紛上調全年GDP增速預測至6%以上。一季度，中國服務業強勁復蘇，出口和貿易順差大超預期。各界認為，在更低基數的影響下，二季度GDP增速或達7%以上。

然而，債市似乎并沒有因此而受挫，市場普遍預計，未來復蘇質量將迎來考驗。

最新公布的4月制造業PMI環比下行，本周公布的外貿數據也有所轉弱。此外，5月11日公布的金融數據顯示，4月信貸大幅低于預期，加劇了投資者對疫情后復蘇可持續性的疑問。“社融增量和新增貸款均僅為市場預期的一半，這表明疫情后第一波復蘇或多或少已經消退。疲弱的信貸數據也表明，房地產市場目前表現不佳。”國泰君安國際首席經濟學家周浩對記者表示。

正因為4月多數經濟數據都弱于預期，周浩認為，“經濟整體增長勢頭明顯放緩，市場需要為下行風險做好準備。放松的預期一直在上升，二季度政策降息似乎迫在眉睫。”

在這一預期的推動下，截至5月11日收盤，10年期國債收益率進一步下行至2.717%。機構似乎已提前加碼債券持倉。相關數據顯示，上周券商自營和基金產品是長債的主要買入力量，理財產品在二級市場買入信用債和存單，農村金融機構在二級市場搶存單，外資機構主要買入利率債。

2月底，10年期國債收益率一度報2.929%。隨著經濟復蘇，債市被認為難以積極看多。但路博邁基金副總經理汝平當時就對記者表示，對債市并不悲觀。“目前各大機構預計今年中國GDP增速在5%~5.6%區間，假如中國潛在經濟增速為5%，根據歷史數據測算，利率中樞大約在2.95%。如果經濟復蘇超預期，增速到了5.5%，利率中樞約在3.15%附近，最高可能到3.4%。”他稱，利率中樞上行幅度很有限，一旦超調，就會出現加倉的機會。

由于中國中長期經濟增速、人口基數緩慢下行是大趨勢，因而不同于股票，利率債超跌后大概率價格在中期仍將得到修復。近期，更多此前持看空觀點的外資開始看多中國債市。

理財規模終于觸底回升

從2022年11月開始，伴隨流動性收斂，債市出現較大幅度調整，以市值法計價的固收類理財產品凈值出現回調，并形成了“流動性收斂-凈值下跌-產品贖回”的負反饋螺旋。而今年，隨著債市走升，各界對于理財產品的興趣也隨之升溫。

據記者了解，從3月開始，理財子面臨的贖回壓力逐步緩和，到了4月，理財規模開始回升，至今整體回升規模約為2萬億元。

結合銀登中心和第三方機構的數據，截至一季度末，銀行理財市場規模24.92萬億元，同比下降12.14%，環比下降9.87%，當季理財贖回降幅持續擴大。從產品類型來看，開放式產品規模大幅下降2.95萬億元，環比下降-12.9%，而封閉式產品實現正增長(0.22萬億元)。從投資類型看，固定收益類產品是最大拖累項，一季度下降2.56萬億元，混合類產品下降0.17萬億元。

截至一季度末，全市場封閉式產品占比20.08%，較年初提升2.8個百分點，而開放式產品占比79.92%，較年初下降2.8個百分點。產品呈現明顯啞鈴結構，兩頭占比高。開放式產品中，每日開放型產品規模最大，為12.15萬億元，占全部理財產品規模的48.75%。封閉式產品中，期限在1年以上產品規模較大，為3.58萬億元，占全部理財產品規模的14.37%。

這也和理財子的策略轉變有關——經歷了2022年股債雙殺的劇烈回撤，理財子目前進入保守狀態。去年底開始，新發行的產品以1~2年封閉型的攤余計價法產品為主，增加了存款的占比，并且新推出主打“現金管理增強”和“混合估值法”概念的理財產品，目的是吸引求穩且渴望相對高收益的理財客群。

理財子的“權益含量”也不斷縮水。2020年為權益類產品發行高點，此前發行數量逐年提高，從2018年的17只上升到2020年的56只。2020年之后，權益類產品發行逐步停滯，2022年新發產品數量驟降至27只，已低于2019年水平。

未來債市仍有表現空間

各界預計，去年四季度的債市巨震大概率不會重演，短期內央行可能不會“降息”，但這并不意味著債券收益率不會下行。

中航信托宏觀策略總監吳照銀對記者稱：“自2022年8月以后，央行已經連續8個月維持MLF（中期借貸便利）利率不變。貨幣市場7天逆回購利率最近一次下調也要追溯到去年8月。未來幾個月央行下調政策利率的可能性并不大。但央行維持政策利率平穩不變，并不意味著債市收益率沒有波動。歷史上，2018年到2019年、2020年到2022年，貨幣政策保持不變時，債券收益率漲跌幅度都不小。考慮到目前經濟弱復蘇、結構問題突出，未來幾個月，無論央行是否下調政策利率，債市收益率都可能下行。”

不過，也有交易員認為，交易和情緒推動的利率下行空間有限，“10年國債在2.73%附近進一步下行的空間有限，不建議追多長債。”某股份行理財子債券投資人士對記者表示，原因有二，其一基本面并未惡化，其二債市情緒趨于樂觀，已經定價了經濟環比走弱。

投資策略上，票息策略仍是機構的首選，同時，機構更建議配置1~2年信用債，尋找中債估值以上的個券。今年以來，利率債和信用債長端品種收益率下行幅度大于短端品種，機構認為短端更有性價比。同時，經濟弱復蘇，流動性大幅收緊的概率低。1年期收益率2.52%的存單、銀行二永債有交易價值；3年期國開債收益率在2.6%附近，也有一定的交易價值。

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