今年日經指數不斷刷新33年來最高點，日本經濟看上去也在告別“失去的三十年”：通貨緊縮漸行漸遠，內需動能聯袂發力，就業市場活躍亢奮……一系列樂觀信號似乎預示日本經濟已回歸正軌。不過筆者認為，舊傷未愈的日本經濟肌體很難矯健高飛，康復過程中必然遭遇許多變數，接下來很長時間內可能還將維持低速增長的常態。

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內需擴張型復蘇

最新數據顯示，一季度日本名義GDP按年率換算為570萬億日元，創歷史最高紀錄，環比增長1.7%，扣除通脹因素實際GDP終值環比增長0.7%，折合年率增長2.7%，既超出預估初值1.1個百分點，也比市場預期值高出0.8個百分點。另外回溯發現，日本去年第四季度微弱反彈實現環比增長0.2%，年化率增長0.4%，加上今年一季度的增長，日本已連續兩個季度增長，先前外界擔心的技術性衰退風險蕩然全無。

不同于歐美經濟體復蘇呈現明顯的結構性特征，即服務業提速制造業拖后，日本經濟是服務業與制造業火力全開。據標準普爾全球市場情報調查公司Markit的最新數據，5月份日本服務業PMI（采購經理人指數）為56.3，高出前值0.4個百分點，同時升幅創下歷史紀錄；同期制造業PMI升至50.8，高出前值1.3個百分點，而且是七個月后首次重回榮枯線上方。由此，日本5月綜合PMI抬高至54.3，比前值高出1.4個百分點，不僅連續5個月在榮枯線以上，而且擴張速度創下近10年來同期最快。

映射到現實經濟活動中，服務業PMI與制造業PMI的同向競速具象為消費需求的迅猛釋放以及企業投資的快速擴張，直至完全覆蓋了過去一年個人消費及設備投資為負的灰暗鏡面。消費方面，居民消費在一季度同比增長0.5%，為連續四個季度上漲，對GDP增長貢獻1.0個百分點；企業投資方面，一季度日本企業資本支出增長了1.4%，環比增長0.5%，其中住宅投資一舉扭轉了連續五個季度下滑的態勢，一季度實現了0.2%的超預期增速。

就消費而言，需求端的增量既來自日本國內工資狀況的持續改善，也有國外游客激增的輔助作用。數據顯示，去年日本企業薪資漲幅為2.27%，今年以來企業加薪率加權平均為3.67%，比去年同期增加了1.7倍，創近30年來的最高水平，且已有超四成企業兌現了漲薪，至今年7月底該數據有望升至七成以上。另據日本官方數據，今年4月赴日外國游客人數近200萬人，同比增長14倍，創疫情后新高；同時，一季度每位國外游客在日本平均消費21.2萬日元，相比2019年同期高出44%。

企業投資方面，增長動因既有低利率對企業擴大支出的刺激，更有強勁消費需求的提振。日本央行最新貨幣政策會議決定維持-0.1%的貨幣利率不變，同時繼續實行國債收益率曲線控制（YCC）政策，等于企業可以繼續低成本融資，加上物價回升為企業所創造的經營利潤空間放大，企業擴產投資的意愿與預期獲得有效刺激。同時掃描消費需求端的發現，占日本GDP達10%以及工業產值50%的汽車業的貢獻格外顯著。數據顯示，今年前五個月日本汽車累計完成銷售205.79萬輛，同比增長17%，而按照日本經濟產業省的報告，每單位汽車制造業需求能夠帶來整體經濟2.7個單位的附加需求，汽車業成為企業投資乃至整個經濟擴張的最強勁拉力。

受到服務業與制造業、消費與投資雙重擴張的作用，日本勞動市場進入空前繁榮狀態。按照日本總務省的說法，無論是服務業企業還是制造業公司，至今年5月用工需求一直處在連續擴張狀態，就業增速創出了過去15年的次高。日本文部科學省數據顯示，2023年畢業大學生的就業率同比提升了1.5個百分點，達到97.3%，同期高中畢業生就職率也達到了98.0%，也就是說，日本18~22歲的青年人幾乎都可找到工作。更值得注意的是，根據《日本經濟新聞》對企業招聘計劃的調查，今年入職的大學畢業生起薪同比增長了2.2%，為過去13年來的最高漲幅，這無疑有利于防止摩擦性失業，并保持就業市場穩定。

動態觀察，企業投資效應存在時滯，居民收入增加尤其是大學生工資上漲還會創造新的消費需求，同時全球數據分析公司GlobalData預測，今年訪日的國際游客人數將增加到1860萬人，從而進一步撐大服務業出口需求，以上說明日本消費仍然值得期待，進一步又意味著企業至少在本年度還有更多的投資機會，因此至少接下來一個季度日本經濟數據不會令人失望。

難以繞開的風險羈絆

由于國土資源與市場空間有限，且人口老齡化嚴重，幾乎所有人都將日本界定為出口導向型經濟體，事實上過去數十年日本經濟的確離不開國際市場。然而，時下依靠國內消費與投資從而帶動整體經濟復蘇的結果，無疑顛覆了許多人對日本經濟的傳統認知。

理論上說，這種內生型經濟增長路徑相對于外向型經濟增長方式更為可靠，實際效果也更穩定，只是其構成要素會受到國內外環境的干擾與抑制，最終其正向功能可能大打折扣。因此，即使日本經濟今年首季開局不錯，也并不能保證全年高枕無憂，后續不排除增長減速與失速的可能。

第一，通貨膨脹存在高位盤整的風險。今年日本前四個月物價漲幅分別達到4.2%、3.3%、3.2%和3.4%，為連續20個月同比上升，且長達9個月升幅維持在3%以上。但日本央行認為，本輪物價上漲并非由內需而是由外部因素驅動，伴隨著全球大宗商品價格上漲收斂甚至下降，日本通脹最遲會在今年年底回落至2%附近。

可問題是，全球范圍內影響國際大宗商品價格的地緣政治因素依然存在，市場供需雙方的博弈仍十分激烈；而且隨著美聯儲加息的暫停以及后續節奏的放緩，投機資本也有可能轉向對大宗商品的做多；另外，日本國內工資價格的上漲也極有可能引發國內商品價格上漲的螺旋，加之今年秋天年度漲價的食品種類將突破3萬種大關，通脹水平出現實質性回落恐怕難度非常大。

高盛預測，2024年財年日本物價漲幅將升至2.8%，高出日本央行最新預期1個百分點。通貨膨脹維持在高位，既加大了貨幣政策收緊的壓力，更會反噬消費增量，從而對整體經濟增長送去逆風。

第二，實際收入存在不升反降的風險。盡管日本名義工資已經連續增長兩年，但若扣除通脹因素，去年實際工資指數同比下降了0.9%。而今年以來，日本厚生勞動省數據顯示，4月份實際平均月工資同比下降3%，為連續13個月下降，并且4月份的降幅超出了前值0.7個百分點，顯示工資漲幅其實過于溫和，且不足以抵消持續的通脹。

第三，中小企業存在力不能支的風險。目前日本國內私人投資的增加絕大部分由大型企業貢獻，而且工資上升也基本發生在大型企業員工身上，而在中小企業工作的人數占到了私人單位員工總數的68.8%，中小型公司能否擴大投資與加薪才是微觀經濟最關鍵的部位。

據日本商工會議的調查，一季度雖然日本中小企業投資支出也同比增長了1.4%，但較前值收縮了2.4%,與此同時，盡管中小企業中預定2023年度加薪的占比達到58.2%，但加薪能夠達到2%~3%的企業只有39.9%，加薪率不到2%的企業占比21.7%，而能夠達到覆蓋物價上漲率的加薪企業僅占18.7%，顯著跑輸全國企業加薪水平。

日本央行判斷，目前日本各行業面臨著十年來最嚴重的人手短缺，中小企業加薪的倒逼壓力定然不輕，若無奈之下全面加薪或增大加薪幅度，勢必對設備投資形成“擠出效應”，結果會削弱中小企業的競爭力，并可能抑制微觀經濟細胞的活躍度。

第四，貿易逆差存在持續放大的風險。雖然今年以來日元繼續走軟，但并沒有帶動日本出口顯著改觀。

表面上看，截至今年5月日本出口延續了連續27個月的小幅增長，但月度增長幅度卻一路下滑，1~5月累計下降了一個百分點，出口增速處于兩年來的最低點，并對GDP貢獻為負。

美聯儲已放緩了加息節奏，日元后續可能升值，客觀上也勢必進一步加強日本出口增速的遞減趨勢，既存的貿易逆差會不斷放大。數據顯示，去年日本經常項目盈余同比大減54.2%，貿易赤字達19.97萬億日元；而今年前5月，日本貿易逆差再增3.92萬億日元，且表現為連續22個月的貿易逆差。貿易逆差與日元貶值實際存在著負反饋關系，即貿易逆差會削弱日元走強的基礎，而日元貶值又會進一步抬高進口商品價格，進而惡化貿易逆差。

總體看來，受到強勢美元壓制以及國內貨幣政策持續寬松的牽引，日元年度續貶趨勢難以逆轉，且在全球經濟增長進一步放緩的背景下，日本出口也很難彰顯出較強韌性，日本貿易逆差存在繼續放大的可能，最終會對經濟增長構成不小拖累。

第五，貨幣政策存在轉彎變道風險。通脹維持高位客觀上對日本央行維持寬松貨幣政策構成了壓力，而通脹回落的情況下基于矯正國債市場價格扭曲以及減輕自身負債表擴張風險等目的，日本央行同樣具有導引貨幣政策回歸常態化軌道的沖動。目前來看，日本央行選擇了后者。日本央行行長植田和男預計，最遲今年晚些時候CPI回降至2%附近，到時就會考慮貨幣政策的收縮問題，而在以負利率、QE(量化寬松)與QQE（量化與質化寬松）以及YCC為陣容的現有寬松貨幣政策方陣中，日本央行將首先考慮調整或者叫停YCC。

從實踐過程看，國債收益率的上行意味著日本央行先前采購的債券價格下降，其“縮表”過程中通過二級市場讓渡后必然承受虧損的風險，實質就是央行“縮表”之后可以回收的流動性變少，相應地投放到實體經濟的貨幣量就減少；對于國債發行人的財政部來說，YCC調整后也意味著國債發行成本的提升，最終可用于公共投資與消費的增量資金也隨之減少。特別是對于企業而言，日本央行放棄YCC，國債長期利率的走高也必然帶動企業債券發行成本的提升，企業還本付息的壓力隨之大增，最終結果也必然侵蝕企業經常性利潤并倒逼企業減少投資支出。對此，日本經濟研究中心給出的計算結果是，若國債長期利率升至1.1%，也就是在現有基礎上漲升一倍，日本企業利潤將下降3%，設備投資減少9%，整體經濟因此受到的負向關聯不言而喻。

（作者系中國市場學會理事、經濟學教授）

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