年內標普500指數和納斯達克100指數的漲幅分別接近三成和四成，這種超高利率下的暴漲震驚眾多管理人。股市的單邊上行對于多空策略的對沖基金而言極具挑戰性，而且這輪上漲似乎導致了廣泛的“去敞口”（degrossing）。

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高盛的主經紀（PrimeBrokerage）數據顯示，7月份對沖基金的“去敞口”活動接近過去十年的最高紀錄水平。這些基金正在爭相拋售通過借貸購買的頭寸，即那些同時進行多頭和空頭投注的對沖基金經理上周減少了他們持有的雙方頭寸。

一方面，暴漲之下空頭被逼空，但更多的擔憂在于，市場情緒是否已經轉向另一個極端。過去一周，納斯達克100指數罕見單周下跌3%，周四（8月3日）蘋果公司更是因業績不及預期而在盤后暴跌近3%。日前，多元策略投資機構瑞銀O’Connor董事總經理JeromeRaffaldini在接受第一財經獨家采訪時表示，當市場大反彈后，贏家、輸家都會水漲船高，這提供了豐富的做空環境，預計對沖基金的處境可能有所好轉。此外，中國股市雖然指數層面變化不大，但以較高的阿爾法著稱，海外機構目前更青睞通過定性、多空策略來捕捉收益，而非基本面多頭策略。

對沖基金“去敞口”幅度創紀錄

經歷了2022年的劇烈波動和衰退陰霾，美股今年會以這樣猛烈的漲幅卷土重來，而科技股幾乎貢獻了所有漲幅，推動標普500指數和納斯達克100指數年內反彈近28%和41%。今年以來，“科技七巨頭”（蘋果、微軟、谷歌母公司Alphabet、亞馬遜、META、英偉達和特斯拉）的總市值飆升超60%，達到11萬億美元。這一數字幾乎是德國經濟規模的三倍。

若自2022年10月中旬的低位起算，美股已上漲逾20%，正式邁入技術性牛市。但這種上漲對對沖基金而言并非理想的環境。

“市場中性是我們的策略之一，多空策略是關于挑選贏家、識別輸家。每當你遇到這種類型的反彈時，表現不佳的股票也會隨之上漲，這提供了一個豐富的做空環境。”不過JeromeRaffaldini也坦言，對于真正由阿爾法驅動的對沖基金來說，最具挑戰性的環境是直線上升的或直線下降的市場，最理想的則是輸家和贏家分布較為均衡的時候。在他看來，當每一個周期即將結束或美聯儲將要轉向的時候，通常這種風格將占主導地位。

但就目前來看，對沖基金似乎仍處于挑戰期。一方面，單邊上漲行情導致一些機構被逼空（平掉空倉），同時為了控制風險，機構也在減少多頭部分的持倉。高盛表示，7月正在成為近年來對沖基金最活躍的減倉月份之一，根據過去10年的數據，排名位于第92個百分位。

根據摩根大通主經紀部門編制的數據，上周做多和做空股票投注的專業經理人削減了兩側的持倉，也被稱為“去敞口”。調整持倉的熱情足以將客戶的總股票流量推至自2021年零售市場造勢引發的空頭攻擊以來的最高水平；根據摩根士丹利的對沖基金客戶數據，盡管速度較慢，但他們也有類似的“去敞口”趨勢。上周的去敞口活動是今年以來最大的，凈股票敞口從49%下降至47%。

這種撤退可能標志著市場情緒的轉變。許多人在2023年初對待市場保守，然后被迫適應令人難以置信的上漲。自去年10月以來，標普500上漲了近乎28％，距離完全消除2022年的熊市還有約200點。

經歷了極端單邊反彈，目前投資者開始更為審慎。根據機構的估計，基于波動率或趨勢信號進行資產配置的基金已經急于購買股票，現在它們的凈杠桿比過去五年的80%都高。隨著暴露程度的提高，如果局勢動蕩，系統性宏觀管理者可能會成為大賣家。

未來幾年處境有望改善

JeromeRaffaldini認為，隨著加息周期進入尾聲，市場雙邊波動會更明顯，贏家、輸家分布更均，后續對沖基金的表現有望改善。

同時，他表示未來3~5年的環境可能更有利于對沖基金。就目前來看，盡管美國勞動力市場頗為強勁，但就業往往是滯后指標，新訂單、制造業等指標的下行已經顯示了美國處于經濟周期的后期，歐洲的衰退風險則更高。

具體而言，股市往往在寬松周期的末段表現良好，此時通脹溫和，失業率下降，并且增長、盈利前景開始改善。但是美聯儲轉向并不一定意味著股票表現更佳，數據顯示，末次加息至降息周期，標普500的回報基本以負數居多，例如2006年6月末次加息到2009年9月股市底部，跌幅高達45.4%。

回顧2022年，全球市場雙邊波動劇烈，全球股市和債市均大幅下跌。根據投資公司Preain的數據，2022年全球對沖基金回報率創十四年最差，全球對沖基金去年整體回報率為-6.5%，為2008年金融危機-13%回報率以來的最大虧損。但是，2022年對沖基金的跌幅小于股市和債市的跌幅(MSCI全球指數下跌了18.7%），且前20名對沖基金中的幾家公司仍成功地為其投資者賺了錢。根據LCH公司的數據，城堡投資(Citadel)、橋水（Bridgewater）和D.E.Shaw等2022年表現最好的20位對沖基金經理為投資者賺取了224億美元。

中國股市獲取超額收益的機會更高

中國是外資對沖基金、定量基金頗為看重的市場。盡管中國指數層面的beta回報不佳，但獲取結構性超額收益的機會卻更高。

“比起基本面對頭策略（long-only），我們和客戶現在更青睞于用多空、定量策略來捕捉中國股市的收益。”JeromeRaffaldini告訴記者。他也提及，以瑞銀O’Connor的中國市場策略為例，有一個基本的股票多/空策略，涵蓋中國A股、港股和美股中概股。從宏觀經濟角度出發，密切關注政策變化，對行業和個股進行篩選。

多數觀點認為，美國是一個充分競爭市場，又有那些超高頻交易者會將交易的利潤再切掉一部分，這也是為何海外中低頻定量機構越來越難獲取超額收益的主因。也因為A股仍缺乏做空機制，加之鮮少有超高頻交易者，這讓眾多國際定量機構看到了巨大的機會，近年來加速進入中國市場。

該機構此前也提及，隨著中國股票多空兩個方向流動性的改善，至少在未來5~7年將大有可為。同時，中國政策環境正在大幅開放。合格境外機構投資者機制改革，為海外投資者提供了直接進入中國在岸股市的渠道，這將大大提高交易效率，使機構能夠采取多空策略，提高投資多樣化，并真正將一整套相對價值策略推廣到A股。

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