年內(nèi)標(biāo)普500指數(shù)和納斯達(dá)克100指數(shù)的漲幅分別接近三成和四成，這種超高利率下的暴漲震驚眾多管理人。股市的單邊上行對(duì)于多空策略的對(duì)沖基金而言極具挑戰(zhàn)性，而且這輪上漲似乎導(dǎo)致了廣泛的“去敞口”（degrossing）。

(資料圖)

高盛的主經(jīng)紀(jì)（PrimeBrokerage）數(shù)據(jù)顯示，7月份對(duì)沖基金的“去敞口”活動(dòng)接近過(guò)去十年的最高紀(jì)錄水平。這些基金正在爭(zhēng)相拋售通過(guò)借貸購(gòu)買的頭寸，即那些同時(shí)進(jìn)行多頭和空頭投注的對(duì)沖基金經(jīng)理上周減少了他們持有的雙方頭寸。

一方面，暴漲之下空頭被逼空，但更多的擔(dān)憂在于，市場(chǎng)情緒是否已經(jīng)轉(zhuǎn)向另一個(gè)極端。過(guò)去一周，納斯達(dá)克100指數(shù)罕見(jiàn)單周下跌3%，周四（8月3日）蘋果公司更是因業(yè)績(jī)不及預(yù)期而在盤后暴跌近3%。日前，多元策略投資機(jī)構(gòu)瑞銀O’Connor董事總經(jīng)理JeromeRaffaldini在接受第一財(cái)經(jīng)獨(dú)家采訪時(shí)表示，當(dāng)市場(chǎng)大反彈后，贏家、輸家都會(huì)水漲船高，這提供了豐富的做空環(huán)境，預(yù)計(jì)對(duì)沖基金的處境可能有所好轉(zhuǎn)。此外，中國(guó)股市雖然指數(shù)層面變化不大，但以較高的阿爾法著稱，海外機(jī)構(gòu)目前更青睞通過(guò)定性、多空策略來(lái)捕捉收益，而非基本面多頭策略。

對(duì)沖基金“去敞口”幅度創(chuàng)紀(jì)錄

經(jīng)歷了2022年的劇烈波動(dòng)和衰退陰霾，美股今年會(huì)以這樣猛烈的漲幅卷土重來(lái)，而科技股幾乎貢獻(xiàn)了所有漲幅，推動(dòng)標(biāo)普500指數(shù)和納斯達(dá)克100指數(shù)年內(nèi)反彈近28%和41%。今年以來(lái)，“科技七巨頭”（蘋果、微軟、谷歌母公司Alphabet、亞馬遜、META、英偉達(dá)和特斯拉）的總市值飆升超60%，達(dá)到11萬(wàn)億美元。這一數(shù)字幾乎是德國(guó)經(jīng)濟(jì)規(guī)模的三倍。

若自2022年10月中旬的低位起算，美股已上漲逾20%，正式邁入技術(shù)性牛市。但這種上漲對(duì)對(duì)沖基金而言并非理想的環(huán)境。

“市場(chǎng)中性是我們的策略之一，多空策略是關(guān)于挑選贏家、識(shí)別輸家。每當(dāng)你遇到這種類型的反彈時(shí)，表現(xiàn)不佳的股票也會(huì)隨之上漲，這提供了一個(gè)豐富的做空環(huán)境。”不過(guò)JeromeRaffaldini也坦言，對(duì)于真正由阿爾法驅(qū)動(dòng)的對(duì)沖基金來(lái)說(shuō)，最具挑戰(zhàn)性的環(huán)境是直線上升的或直線下降的市場(chǎng)，最理想的則是輸家和贏家分布較為均衡的時(shí)候。在他看來(lái)，當(dāng)每一個(gè)周期即將結(jié)束或美聯(lián)儲(chǔ)將要轉(zhuǎn)向的時(shí)候，通常這種風(fēng)格將占主導(dǎo)地位。

但就目前來(lái)看，對(duì)沖基金似乎仍處于挑戰(zhàn)期。一方面，單邊上漲行情導(dǎo)致一些機(jī)構(gòu)被逼空（平掉空倉(cāng)），同時(shí)為了控制風(fēng)險(xiǎn)，機(jī)構(gòu)也在減少多頭部分的持倉(cāng)。高盛表示，7月正在成為近年來(lái)對(duì)沖基金最活躍的減倉(cāng)月份之一，根據(jù)過(guò)去10年的數(shù)據(jù)，排名位于第92個(gè)百分位。

根據(jù)摩根大通主經(jīng)紀(jì)部門編制的數(shù)據(jù)，上周做多和做空股票投注的專業(yè)經(jīng)理人削減了兩側(cè)的持倉(cāng)，也被稱為“去敞口”。調(diào)整持倉(cāng)的熱情足以將客戶的總股票流量推至自2021年零售市場(chǎng)造勢(shì)引發(fā)的空頭攻擊以來(lái)的最高水平；根據(jù)摩根士丹利的對(duì)沖基金客戶數(shù)據(jù)，盡管速度較慢，但他們也有類似的“去敞口”趨勢(shì)。上周的去敞口活動(dòng)是今年以來(lái)最大的，凈股票敞口從49%下降至47%。

這種撤退可能標(biāo)志著市場(chǎng)情緒的轉(zhuǎn)變。許多人在2023年初對(duì)待市場(chǎng)保守，然后被迫適應(yīng)令人難以置信的上漲。自去年10月以來(lái)，標(biāo)普500上漲了近乎28％，距離完全消除2022年的熊市還有約200點(diǎn)。

經(jīng)歷了極端單邊反彈，目前投資者開(kāi)始更為審慎。根據(jù)機(jī)構(gòu)的估計(jì)，基于波動(dòng)率或趨勢(shì)信號(hào)進(jìn)行資產(chǎn)配置的基金已經(jīng)急于購(gòu)買股票，現(xiàn)在它們的凈杠桿比過(guò)去五年的80%都高。隨著暴露程度的提高，如果局勢(shì)動(dòng)蕩，系統(tǒng)性宏觀管理者可能會(huì)成為大賣家。

未來(lái)幾年處境有望改善

JeromeRaffaldini認(rèn)為，隨著加息周期進(jìn)入尾聲，市場(chǎng)雙邊波動(dòng)會(huì)更明顯，贏家、輸家分布更均，后續(xù)對(duì)沖基金的表現(xiàn)有望改善。

同時(shí)，他表示未來(lái)3~5年的環(huán)境可能更有利于對(duì)沖基金。就目前來(lái)看，盡管美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)頗為強(qiáng)勁，但就業(yè)往往是滯后指標(biāo)，新訂單、制造業(yè)等指標(biāo)的下行已經(jīng)顯示了美國(guó)處于經(jīng)濟(jì)周期的后期，歐洲的衰退風(fēng)險(xiǎn)則更高。

具體而言，股市往往在寬松周期的末段表現(xiàn)良好，此時(shí)通脹溫和，失業(yè)率下降，并且增長(zhǎng)、盈利前景開(kāi)始改善。但是美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向并不一定意味著股票表現(xiàn)更佳，數(shù)據(jù)顯示，末次加息至降息周期，標(biāo)普500的回報(bào)基本以負(fù)數(shù)居多，例如2006年6月末次加息到2009年9月股市底部，跌幅高達(dá)45.4%。

回顧2022年，全球市場(chǎng)雙邊波動(dòng)劇烈，全球股市和債市均大幅下跌。根據(jù)投資公司Preain的數(shù)據(jù)，2022年全球?qū)_基金回報(bào)率創(chuàng)十四年最差，全球?qū)_基金去年整體回報(bào)率為-6.5%，為2008年金融危機(jī)-13%回報(bào)率以來(lái)的最大虧損。但是，2022年對(duì)沖基金的跌幅小于股市和債市的跌幅(MSCI全球指數(shù)下跌了18.7%），且前20名對(duì)沖基金中的幾家公司仍成功地為其投資者賺了錢。根據(jù)LCH公司的數(shù)據(jù)，城堡投資(Citadel)、橋水（Bridgewater）和D.E.Shaw等2022年表現(xiàn)最好的20位對(duì)沖基金經(jīng)理為投資者賺取了224億美元。

中國(guó)股市獲取超額收益的機(jī)會(huì)更高

中國(guó)是外資對(duì)沖基金、定量基金頗為看重的市場(chǎng)。盡管中國(guó)指數(shù)層面的beta回報(bào)不佳，但獲取結(jié)構(gòu)性超額收益的機(jī)會(huì)卻更高。

“比起基本面對(duì)頭策略（long-only），我們和客戶現(xiàn)在更青睞于用多空、定量策略來(lái)捕捉中國(guó)股市的收益。”JeromeRaffaldini告訴記者。他也提及，以瑞銀O’Connor的中國(guó)市場(chǎng)策略為例，有一個(gè)基本的股票多/空策略，涵蓋中國(guó)A股、港股和美股中概股。從宏觀經(jīng)濟(jì)角度出發(fā)，密切關(guān)注政策變化，對(duì)行業(yè)和個(gè)股進(jìn)行篩選。

多數(shù)觀點(diǎn)認(rèn)為，美國(guó)是一個(gè)充分競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)，又有那些超高頻交易者會(huì)將交易的利潤(rùn)再切掉一部分，這也是為何海外中低頻定量機(jī)構(gòu)越來(lái)越難獲取超額收益的主因。也因?yàn)锳股仍缺乏做空機(jī)制，加之鮮少有超高頻交易者，這讓眾多國(guó)際定量機(jī)構(gòu)看到了巨大的機(jī)會(huì)，近年來(lái)加速進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)。

該機(jī)構(gòu)此前也提及，隨著中國(guó)股票多空兩個(gè)方向流動(dòng)性的改善，至少在未來(lái)5~7年將大有可為。同時(shí)，中國(guó)政策環(huán)境正在大幅開(kāi)放。合格境外機(jī)構(gòu)投資者機(jī)制改革，為海外投資者提供了直接進(jìn)入中國(guó)在岸股市的渠道，這將大大提高交易效率，使機(jī)構(gòu)能夠采取多空策略，提高投資多樣化，并真正將一整套相對(duì)價(jià)值策略推廣到A股。

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