受新冠肺炎影響，流量下滑與免費政策兩項因素將對公路企業2020年利潤帶來重大負面影響。但即使考慮以上因素，優質企業長期貼現價值的影響不足5%。市場對短期因素賦予了更多權重，導致公路企業的中長期價值并未被充分反映。

交通部4月28日晚發布通知，經國務院同意，全國收費公路自5月6日零時起開始收費。機構認為短期利空出盡，中期來看，公路板塊的基本面相對穩健，車流量受疫情影響小。長期來看，板塊投資邏輯不破：業績穩增長和與分紅高收益主導股價穩健上漲。

核心邏輯

1、對恢復收費后的車流量保持持樂觀預期。自2月17日高速公路免費政策實施以來，車流量已迅速恢復，從2月16

日的日均542萬輛次增長到4月27日的3763萬輛次。3月，全國路網車流量同比增加10.4%;4月以來，車流量同比增加19.7%;近一周，車流量同比增加37.1%。疫情期間高速公路用路需求不減，機構認為主要因為：1)私家車出行可以避免與擁擠人群接觸，分流部分地鐵公交高鐵的客群;2)油價大幅下降，自駕的邊際成本減少;3)高速公路免費，貨車從普通道路駛入高速公路。考慮油價的同比下降、促進汽車消費政策、疫情期間自駕比例提高，對高速公路恢復收費后的車流量保持樂觀展望。

2、期待后續的政府補償，延長經營期限的概率更高。交通部在3月6日新聞發布會表示正在制定保障政策，包括延緩付息、本金展期或者續貸及適當延長經營期限等，統籌維護收費公路使用者、債權人、投資者和經營者的合法權益。期待政府補償方案的出臺。參考《2018年全國收費公路統計公報》，1個季度的全國通行費收入約為1388億元。華泰證券認為延長經營期限的概率比現金補償的概率更大。在時間節奏方面，各公司在結束免費通行期后將計算損失，并向各省相關部門匯報，最終交通部才能確定補償的具體方案。潛在的政府補償，或部分彌補免費政策導致的價值損失。

3、免費僅影響短期業績，對分紅、DCF影響相對小。中金公司維持原先免費對盈利影響的估計：免費將使各上市公路1Q業績同比下滑100-130%，而2Q盈利下滑幅度/虧幅略小于1Q;結合車流量恢復良好的趨勢，預計全年盈利下滑30-50%左右。因公路收費業務成本中大半是非現金流出的折舊攤銷，因而現金流壓力相對小。分紅比例或有上升空間。而補償政策主要采用延長年限方式，因而公司的DCF價值不因免費而減少。

4、股價已充分反映免費政策負面影響，PB估值處于歷史較低水平。年初至今，SW高速公路指數已下跌11.16%，同期滬深300指數下跌6.04%，高速公路行業的市值已充分反映國內疫情與免費政策的負面影響，甚至可能存在過度反映，因為交通部操作指南公布的原暫定結束時間是6月30日，實際結束時間早于市場預期。據測算，如果免收通行費1個季度，對行業2020年利潤的負面影響約為39%;如果不考慮潛在的政府補償，對市值(2020/2/14，免費政策實施前一個交易日)的拖累約為5.4%。當前板塊相對估值接近最近五年PE(TTM)的四分之一分位數，低于PB(MRQ)的四分之一分位數。

5、優質沿海公路股估值已貼近DDM。公路行業作為社會基礎交通設施，在危機過后往往會隨經濟復蘇而恢復穩定盈利。機構認為，公路股的估值，上限看DCF，下限看DDM。兩者之差是企業用自由現金流再投資所獲得的的回報，與企業再投資能力相關，也與市場的風險偏好相關。由于疫情帶來的雙重影響，當前優質沿海公路股估值更貼近DDM，估值已經具備吸引力。

利好公司

華泰證券指出，高速公路即將恢復收費，估值有望迎來修復。推薦粵高速A、深高速、皖通高速、招商公路、寧滬高速，關注山東高速。

中金公司指出，看好2020年仍有分紅保障的絕對收益標的，按次序推薦：寧滬高速A/H、越秀交通H、粵高速A、招商公路，關注山東高速。

國泰君安構筑“優質高分紅公路組合”，推薦浙江滬杭甬、皖通高速、深圳高速公路股份、粵高速A、江蘇寧滬高速公路。

浙商證券指出，建議底部布局頭部企業：山東高速、寧滬高速、粵高速A：、招商公路、深高速。

本文內容精選自以下研報：

華泰證券《交通運輸行業：雨過天晴，高速公路恢復收費》

中金公司《公路：5月6日開始收費，利空盡、價值現，布局正當時》

國泰君安《高股息公路優質資產的重要機遇》

浙商證券《高速公路行業深度報告：投資價值或有增厚，超跌后長期仍是優質避險資產》

標簽： 高速公路收費 市場錯誤定價