9月15日晚，科創(chuàng)板最低募資額上市公司誕生。上緯新材(688585.SH)公告顯示，公司預(yù)計(jì)募資2.16億元，實(shí)際募資1.08億元，發(fā)行價(jià)2.49元/股。這意味著上緯新材壓著最低市值10億元條件發(fā)行，差一點(diǎn)就與上市無緣。

不過，這即是市場選擇的結(jié)果。近日，隨著次新股的接連破發(fā)、新股詢價(jià)的折扣率迅速下滑、企業(yè)難以實(shí)現(xiàn)超募，更多投資者對(duì)市場的思考也在深入，是因?yàn)樾鹿晒┬桕P(guān)系的變化?還是注冊(cè)下新股定價(jià)話語權(quán)的轉(zhuǎn)移?

有分析人士認(rèn)為，買方詢價(jià)環(huán)節(jié)，10%的高價(jià)剔除和“四數(shù)”最低值作為天花板導(dǎo)致的學(xué)習(xí)效應(yīng)不斷累積強(qiáng)化，機(jī)構(gòu)往往會(huì)選擇抱團(tuán)給價(jià)，不斷下修報(bào)價(jià)以求不被高價(jià)剔除。由于詢價(jià)博弈從開始時(shí)的投資者之間博弈演化為投資者群體與規(guī)則之間的博弈，如果要改變目前的狀況，必須從規(guī)則著手，適當(dāng)進(jìn)行修訂，以打破目前的博弈狀態(tài)，恢復(fù)詢價(jià)應(yīng)有的本來面目。

什么導(dǎo)致次新股扎堆破發(fā)？

上周(9月7日-11日)市場劇烈波動(dòng)，深成指下挫超5%，創(chuàng)業(yè)板指跌幅達(dá)7.16%。其間，多只次新股破發(fā)，據(jù)Choice顯示，9月9日，鋒尚文化(300860.SZ)成為創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制下首只破發(fā)的次新股，其發(fā)行價(jià)為138.02元/股;9月10日，美暢股份(300861.SZ)、時(shí)空科技(605178.SH)、新亞強(qiáng)(603155.SH)三只次新股相繼破發(fā)，首發(fā)價(jià)格分別為43.76元/股、64.31元/股、31.85元/股。這些次新股均在今年8月、9月上市，但上市后股價(jià)迅速走低。

值得一提的是，凱賽生物(688065.SH)8月12日上市，發(fā)行價(jià)為133.45元/股，發(fā)行市盈率為120.7倍，上市首日僅上漲17.65%，隨后股價(jià)持續(xù)走低，并在第四個(gè)交易日破發(fā)，截至9月15日，凱賽生物收盤價(jià)為102.72元/股。

另一只瑞聯(lián)新材(688550.SH)9月2日登陸科創(chuàng)板，股價(jià)亦是在其上市第四個(gè)交易日(9月7日)破發(fā)。

某券商自營部門負(fù)責(zé)人告訴第一財(cái)經(jīng)記者，最近新股發(fā)行數(shù)量過多，所以間或性會(huì)出現(xiàn)個(gè)別次新股破發(fā)，例如一周新股申購數(shù)量達(dá)到十余只，市場承接力難以避免有偏弱的情況出現(xiàn)。

“但是，股價(jià)走低的過程差于預(yù)期，沒有真實(shí)體現(xiàn)市場的行為。”上述券商自營部門負(fù)責(zé)人強(qiáng)調(diào)。

Choice顯示，2020年以來，IPO整體提速，滬深兩市7月、8月份首發(fā)數(shù)量分別達(dá)到52家、63家，首發(fā)募集資金分別為1098.66億元、647.01億元。截至15日，9月剛過半，首發(fā)企業(yè)數(shù)量已有49家，首發(fā)金額352.51億元。

匯豐晉信基金首席宏觀及策略師閔良超認(rèn)為，新股定價(jià)機(jī)制發(fā)生了變化，且更市場化，不存在顯著低估。疊加近期市場的調(diào)整，所以才引起了近期新股破發(fā)較多的情況。定價(jià)機(jī)制更加市場化之后，新股破發(fā)的情況有可能還會(huì)隨著市場的波動(dòng)而反復(fù)出現(xiàn)，就像股市漲跌一樣，這在未來也會(huì)變成一種正常現(xiàn)象。投資者對(duì)于新公司、新行業(yè)，研究能力需要跟上，只有更準(zhǔn)確地挖掘公司的長期價(jià)值，才能在投資中長期獲益。

也有業(yè)內(nèi)人士表示，7月以來發(fā)行節(jié)奏大幅提升，疊加注冊(cè)制創(chuàng)業(yè)板企業(yè)集中上市，新股資金被大量消耗，個(gè)別股票出現(xiàn)破發(fā)也在正常范圍內(nèi)。這一現(xiàn)象其實(shí)跟定價(jià)關(guān)系不大，主要還是跟這個(gè)市場表現(xiàn)緊密度高，市場行情好，股價(jià)走高概率大，反之，則可能走低。

買方逐漸掌握新股定價(jià)權(quán)

事實(shí)上，除了近期破發(fā)的次新股較多，新股詢價(jià)的折扣率也在快速下滑。

資深投行人士王驥躍告訴第一財(cái)經(jīng)記者，2019年科創(chuàng)板啟動(dòng)時(shí)，機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)相對(duì)投價(jià)報(bào)告是不存在打折之說的，之后普遍采取在投價(jià)報(bào)告區(qū)間進(jìn)行折扣，但現(xiàn)在有極限到2.3折，甚至可能會(huì)壓著最低市值條件發(fā)行。不過，投價(jià)報(bào)告有時(shí)提供的估值合理性不足。

由于投價(jià)報(bào)告不對(duì)外公開，記者僅獲取到一份龍利得(300883.SZ)的投價(jià)報(bào)告，但也可以窺探一二。以其為例，該公司8月24日發(fā)布上市初步詢價(jià)公告，9月10日上市，投價(jià)報(bào)告由其主承銷商?hào)|吳證券撰寫，東吳證券給出的合理估值區(qū)間為9.26~10.76元，但實(shí)際發(fā)行價(jià)僅為4.64元/股，若按投價(jià)報(bào)告區(qū)間下限計(jì)算，打折力度在5折左右。最終，龍利得的募集資金為4.01億元，不及預(yù)期的4.21億元。

據(jù)記者統(tǒng)計(jì)，自8月24日以來，截至9月14日，有15家上市公司募集資金不及預(yù)期，其中美暢股份、科前生物(688526.SH)實(shí)際募資金額低于預(yù)計(jì)募資金額超5億元，另有圣元環(huán)保(300867.SZ)、松原股份(300893.SZ)、翔豐華(300890.SZ)的前后差額高于1億元。

一部分公司難以實(shí)現(xiàn)超額募集的同時(shí)，更有相當(dāng)比例公司發(fā)行市盈率將低于以前審核制的23倍。此前IPO發(fā)行有23倍市盈率限制，隨著資本市場的改革，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制取消了此限制，發(fā)行定價(jià)成為關(guān)鍵環(huán)節(jié)。

王驥躍表示，新股發(fā)行加速，供求關(guān)系決定后，現(xiàn)在是買方掌握話語權(quán)，也更加市場化。這對(duì)承銷商的能力提出了更高挑戰(zhàn)，承銷能力弱一點(diǎn)的，發(fā)行價(jià)就離行業(yè)平均市盈率遠(yuǎn)一些;承銷能力強(qiáng)一點(diǎn)的，發(fā)行價(jià)還能和行業(yè)平均市盈率相當(dāng)甚至超過。

此外，詢價(jià)機(jī)構(gòu)的報(bào)價(jià)近日也存在爭議，有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為300多家詢價(jià)機(jī)構(gòu)提供的價(jià)格相差甚微，這種情況實(shí)屬罕見，各家完全獨(dú)立報(bào)價(jià)的話，不可能做到類似的整齊劃一。

“現(xiàn)在機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)確實(shí)存在抱團(tuán)，但這未必是有組織性的，而是各家根據(jù)之前的方式互相推斷的結(jié)果。”面對(duì)矛盾點(diǎn)，某資深市場人士向記者坦言。

新股定價(jià)機(jī)制需“打補(bǔ)丁”

事物的發(fā)展在曲折中前進(jìn)，注冊(cè)制改革也不會(huì)一蹴而就，它仍需不斷摸索和完善。

“為了資本市場健康長遠(yuǎn)發(fā)展，可以適當(dāng)調(diào)整一些規(guī)則。”上述資深市場人士提出，以科創(chuàng)板為例，可以不再將“四數(shù)區(qū)間”下限作為確定的天花板標(biāo)準(zhǔn)。其實(shí)，在科創(chuàng)板發(fā)行與承銷實(shí)施辦法中，第十條是允許突破“四數(shù)區(qū)間”下限的天花板，只是需要進(jìn)行相關(guān)公告，但在實(shí)際操作過程中，這一條目前仍是隱性紅線，由此也導(dǎo)致了抱團(tuán)現(xiàn)象的產(chǎn)生。(四數(shù)：網(wǎng)下投資者有效報(bào)價(jià)的中位數(shù)和加權(quán)平均數(shù)、五類中長線資金有效報(bào)價(jià)的中位數(shù)和加權(quán)平均數(shù)四個(gè)值)

該資深市場人士建議，初期可以適當(dāng)提升“四數(shù)區(qū)間”下限的比例作為投行可確定的發(fā)行價(jià)格上限，同時(shí)投行亦應(yīng)保證一定倍數(shù)的入圍倍數(shù)，這樣既可以保持市場平均價(jià)格對(duì)發(fā)行定價(jià)的約束性，又有助于打破目前過度抱團(tuán)詢價(jià)的現(xiàn)象，促使詢價(jià)機(jī)構(gòu)更多地從公司本身的投資價(jià)值出發(fā)進(jìn)行定價(jià)，而不是簡單地以博弈行為來確定詢價(jià)價(jià)格，從而改變目前愈演愈烈的投價(jià)報(bào)告下限打折的行為。

“取消券商的投價(jià)報(bào)告，若買方報(bào)價(jià)均打到2折、3折，投價(jià)報(bào)告已經(jīng)沒意義。”王驥躍提出觀點(diǎn)。

王驥躍還認(rèn)為，剔除前10%的高價(jià)可以調(diào)整為剔除超過所有報(bào)價(jià)“四數(shù)區(qū)間”30%以上價(jià)格的報(bào)價(jià)，剔除的本意是剔掉極端報(bào)價(jià)，現(xiàn)在剔除線距離發(fā)行價(jià)就幾分錢，剔除意義不大;可以將發(fā)行價(jià)高于“四數(shù)區(qū)間”下限即要做風(fēng)險(xiǎn)提示放寬到高于“四數(shù)區(qū)間”上限才做風(fēng)險(xiǎn)提示，從而給發(fā)行人更多選擇權(quán);可以提高直接定價(jià)的適用范圍，讓更多公司可以直接定價(jià)，市場不接受就發(fā)行失敗。

武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長董登新也說道，注冊(cè)制下，如果還沿用核準(zhǔn)制的市值配售申購新股是不符合市場化環(huán)境的，應(yīng)盡早廢除市值配售，打新不再是一種福利，高風(fēng)險(xiǎn)下需采取實(shí)繳資金來申購新股。(邸凌月 齊琦)

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