電子商務巨企亞馬遜可謂這輪長期升勢的最大受惠者之一。自2009年3月大市見底至2月13日，亞馬遜股價的升幅已近3,500%，每股接近2,150美元。是到近日才跌，但跌幅相對較很多美股溫和。

事實是，即使于早前高位每股2,150美元的價格對亞馬遜來說仍算非常抵買。表面上看，這雖然似乎過于樂觀，甚至近乎瘋狂，但筆者相信，到2023年，亞馬遜的股價能夠升至5,000美元。若升至此價位，亞馬遜的估值便會達到近2.5萬億，成為全球市值最高的上市公司。

亞馬遜估值過高嗎?

亞馬遜能達到每股5,000美元似乎是異想天開，但在解釋其在未來四年內能達到且支撐此估值的原因前，讓筆者先細數或讓亞馬遜遠低于此估值的一些論據。

亞馬遜營運模式的其中一大問題，是其非常依賴零售業務。根據亞馬遜最近公布的全年業績，在2,805億的銷售凈額中，有2,455億美美元來自電商業務，其余則來自云端服務Amazon Web Services(AWS)。據電商網站eMarketer在2019年6月公布的一份報告估計，亞馬遜聲稱在美國電商市場的市占為38%，但零售本來就是項競爭激烈且低利潤率的業務。在這2,455億中，營業利潤僅得53.4億。

此外，2019年亞馬遜所有主要類別的增長率均下降。北美地區的銷售凈額按年增長由33%放緩至21%，而國際地區的銷售凈額增幅則由21%跌至僅得13%。增長較快的AWS，收入增長亦從2018年的47%放緩至2019年的37%。

不過，看淡亞馬遜的最強力理據可能是其估值。雖然標普500指數的預期市盈率甚高，但亞馬遜似乎是價值型投資者的惡夢，其股價分別相當于華爾街對其2021年及今年每股盈利預測的53倍和75倍。從根本而言，亞馬遜的股價似乎已充分反映實值，甚至有過之而無不及。不過，這種想法與事實相距甚遠。

為何亞馬遜股價在四年內可升至5,000美元

亞馬遜最令人雀躍的一點，可謂是其增長迅速的云端業務。雖然AWS的收入增長較上年略微放緩(這是意料中事，原因是企業云端的競爭加劇)，但AWS在亞馬遜總收入所占的比重仍在增長(2019年為12.5%，而2018年為11%)。

AWS對亞馬遜的重要性提升意義重大，當中一大重要原因是AWS所產生的利潤率遠高于電商業務。在2,455億的非AWS銷售凈額中，營業利潤僅得53.4億，而2019年AWS銷售凈額為350億，卻帶來了92億營業利潤。雖然AWS的利潤率按年跌超過2個百分點，但這一切皆是由于亞馬遜重新投資AWS新產品所致，而非因為其核心產品疲弱。簡言之，隨著AWS在總收入中所占的比例愈來愈高，亞馬遜的營運現金流將大幅擴張。

其次，雖然電商是項利潤率相對較低的業務，但筆者不認為華爾街已充分反映亞馬遜Prime會員的重要性。亞馬遜最近在Prime增加一系列額外的優惠，包括最吸引的一日送貨，而目前Prime在全球的會員人數已激增至超過1.5億。要注意的是，亞馬遜就在21個月前才表示其Prime會員人數突破1億大關。雖然增加一日送貨等額外優惠所費不菲，但從品牌忠誠度和其生態系統內的收入來看，即便一兩年的回報也可能非常巨大。

華爾街和投資者或忽視亞馬遜一個重要因素，那就是其每股營運現金流迅速擴張。亞馬遜這類公司選擇將其大部分資金進行再投資，并將資金投入許多非傳統企業中(例如收購Whole Foods Market)，故此投資者不應以評估可口可樂等成熟公司的市盈率指標來衡量亞馬遜的估值。相反，對亞馬遜這類公司而言，股價與現金流比率是衡量價值的更準確方式。

在過去10年，亞馬遜的股價平均是其每年每股經營現金流的28.6倍，2010年大衰退時跌至低位的23.5倍，2013年升至37倍的高位。截至2月13日，亞馬遜的股價為2019年每股現金流的28.1倍，與其過去十年來的平均水平相符。

然而，隨著利潤率較高的AWS在總收入中所占的比重愈來愈高，加上新的Prime推廣活動預計將令國內外業務錄得穩健增長，華爾街預計，到2023年，其每股現金流將由2019年的76.42美元增超過一倍至192.01美元。以2月13日的收市價計算，亞馬遜的股價是華爾街普遍預期其2023年每股現金流的11.2倍。若華爾街和投資者繼續以過去十年的平均股價與現金流比率(28.6倍)計算，那亞馬遜的股價就會是5,491美元。

亞馬遜升至每股5,000美美元聽起來很瘋狂，但如果您細看其未來的現金流擴張狀況，便會發現其的確很有可能在四年內達到此價位。

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