2021年，樣本企業盈利能力大幅下降。企業銷售不佳，投資心態更是十分謹慎。房企從被迫去杠桿到主動去杠桿。行業在持續收縮中迎來一連串信用風險事件。行業競爭格局發生顯著變化。過去六個月補充土地的多少，是驗證企業融資管道是否暢通，未來市占率是否可能提升的關鍵因素。

收入穩步增長，但盈利能力大幅下降，凈利潤同比大幅下滑。

樣本企業（我們選擇已發布年報的，市值百億以上的房地產企業為樣本（以下簡稱上市房企或樣本企業））2021年營業收入同比增長17.0%，增速和2020年基本持平。但凈利潤率大幅下降到10.0%，毛利率則下降到21.5%。故而，上市房企的凈利潤同比下降19.3%。而且，結算權益比繼續下降，上市房企業績下降23.5%。

企業銷售不暢，投資心態十分謹慎。

樣本企業2021年銷售額同比增長4%，銷售面積同比下降1%，略低于行業平均水準，行業頭部集中度下降。這是因為，部分出險大公司銷售不佳。信用風波延續，集中度下降在2022年并不會改變（雖然高信用大公司的市占率將上升）。由于上半年土地市場嚴重缺乏機會，下半年銷售和融資又十分坎坷，大多數企業投資心態非常謹慎。披露完善的樣本企業2021年拿地金額占同期銷售的21%，拿地面積則占同期銷售面積的78%，行業減量拿地，庫存凈下降。企業也不同程度放緩在建專案進度，2022年初制定的新開工計畫下降27%，竣工計畫下降11%。一些企業大幅調低推貨計畫。

深度去杠桿，應急股權融資。

樣本企業2021年底凈負債率52%，剔除預收款的資產負債表68%，現金對一年內有息負債的覆蓋比例為183%，去杠桿的進程還在持續。表外負債的存在，可能意味著行業真實去杠桿的力度，較之報表顯示更為猛烈。預售監管資金，合作方凍結資金，使得企業帳面貨幣資金整體雖多，信用風險卻愈演愈烈。一些企業開展“應急型股權融資”，即在低點發行股份，用以償還負債。

行業競爭格局發生劇變。

我們注意到，2022年行業競爭格局發生前所未有的變化，這不僅意味著優勝劣汰，也意味著合作專案日漸減少，非公開市場拿地日趨式微。總體來看，我們認為2021年10月到2022年3月的拿地總規模，很大程度決定了企業未來行業排名是上升還是下降。因為過去六個月補充土地，不僅可以有效提升盈利能力，還可以增加可銷售資源。當然，這種補充土地的行為，也較之任何的回購債券和信用增級，更能證明了企業資金鏈良好。

投資策略：從信用到效率。

市場的焦點在過去幾個月都在信用，我們也深信高信用的企業市占率將明顯提升。不過，我們認為下一個階段效率也會重歸投資者視線，投資者會關注開發能力的每一個方面。我們看好政策偏寬背景之下，地產藍籌企業可持續的投資機會。

風險提示：

部分企業盈利能力下降的風險，部分區域政策不夠及時有效的風險。部分區域銷售受到疫情影響較大的風險。

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