4月，央行下調法定存款準備金率以及加快上繳利潤，向市場投放了重充足的流動性，以R007和DR007為代表的資金利率一路走低；然而，進入5月，流動性缺口仍存，預計貨幣政策寬松力度相對克制，為了支持基建投資，地方債發行進度料將加快，可能會對流動性構成一定的擾動，但同時，財政支出力度加大也會產生一定對沖效果，資金面預計維持均衡。

如何看待政府債券：地方債新融資增加。國債方面，5月國債發行數量較4月增加一期91天貼現國債，但到期規模明顯減小，參考歷史發行規模，預計當月凈融資額可能在2500-3000億元左右；地方債方面，專項債券早發早用，“提前批”預計5月底前發完，參考目前公布的地方債發行計畫，預計5月地方債凈融資可能達到5500億元。

如何看待財政收支：支出增加補充流動性。在積極的財政政策下，留抵退稅、減稅降費和專項債擴大投資、拉動經濟增長，預計財政支出進一步發力，5月廣義財政可能“支大于收”。考慮到政府債融資情況，預計5月政府存款將增加2000億元，帶來較大的流動性缺口。

如何看待央行操作：貨幣政策進入觀察期。央行4月等額續作MLF，操作利率維持不變，然而降準政策落地不及預期，貨幣政策維持偏松的取向但仍然需要考慮海外貨幣政策調整和通脹形勢。在寬松政策集中落地后可能引來貨幣政策的觀察期，預計雖然不會立刻轉向收緊，但短期內可能會表現較為克制。

如何看待其他因素：現金變化平穩，繳準壓力微增。近期人民幣匯率承壓，可能對流動性帶來一定的擾動，但相較于政府債融資或財政收支等因素影響較弱。參考往年M0變化，預計流通中現金減少1500億元。同樣的，預計5月份扣除非銀同業存款的人民幣存款通常增加18000億元，平均法定存款準備金率仍為8.1%，則法定存款準備金將需要補充繳納1600億元，對流動性帶來一定的壓力。

5月關注：專項債發行提速，基建投資加快。專項債增量可以緩解短期的政府性基金收支失衡，保持政府性基金支出和基建投資的高增速。2022年一季度共有339個項目將專項債用作資本金，專項債資金有效撬動了專案投資規模。在政府債券擴大有效投資的目標下，預計二季度專項債凈融資可達1.2萬億，今年9月之前完成全年專項債發行計畫；在政策積極引導下，一季度基建投資增速與去年同期的對比來看，不少行業投資增速已經出現了大幅的改善。今年4月，地方債募集資金用途以其他專項基建為主。相較去年同期，其他專項基建占比大幅提升，未來有望進一步維持較高比重，全年基建投資增速有望達到10%。

后市展望：經我們測算，5月流動性缺口仍存（不考慮MLF和逆回購到期），規模在2000億元左右，貨幣政策寬松力度相對克制，基建投資支持穩增長的背景下，全年基建投資的增速有望沖擊10%，政策引導下融資環境改善 利好城投、地產等信用債，但須警惕地方債發行進度加快，會對利率債構成階段性的沖擊。

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