所謂周期性生意，就是這門生意的成長性沒有那么好，需要投資者通過周期博弈的方式獲取收益。

比如，曉鳴股份（300967.SZ）所處的蛋雞領域就是這樣的局面。

(資料圖)

2013年-2020年，在產(chǎn)商品代蛋雞存欄量分別為12.5億只、11.7億只、12.23億只、12.64億只、10.79億只、10.1億只、10.47億只、10.7億只。

這樣的局面意味著，投資者只能通過商品價格波動的方式來獲取收益。

不過好在，能夠上市的這類企業(yè)往往是該領域的頭部企業(yè)，有先發(fā)優(yōu)勢。可以進一步通過二級市場加速市占率的提升，而市占率的提升也意味著這類企業(yè)在估值上有了價格波動之外的估值彈性。

這是理解曉鳴股份股價演繹的重要基礎。

1.上下游兩頭夾擊的生意

（36個城市雞蛋平均零售價 單位元/斤 來源：財華社）

2020年初，國內(nèi)新冠疫情爆發(fā)，催化了雞蛋價格的下跌，從而對上游也就是曉鳴股份所生產(chǎn)的蛋雞的價格造成了負面影響。

當時，一方面全國多地采取了防疫措施、設置關卡，使得商品蛋雛雞運輸時間上出現(xiàn)了延誤，客戶出現(xiàn)了退單、推遲進雞的情況。同時，由于雛雞無法長期儲存，曉鳴股份對相關無法銷售的蛋雞進行了處理。

另一方面，也就是需求端。由于學校延遲開學，工廠延遲開工，節(jié)慶、旅游和會議等社會集中性活動取消，導致雞蛋消費需求和市場價格的下降，這進一步導致蛋雞養(yǎng)殖商也就是曉鳴股份的客戶們在養(yǎng)雞時間上有所推遲。

而成本端，也就是豆粕、玉米的價格在這段時間出現(xiàn)了較大的上漲。

以豆粕ETF（159985.SH）為例，其在2020年初至2021年初的最大漲幅達到了52.9%。

上游下游一同擠壓，曉鳴股份的毛利率就從2019年這個非常態(tài)的高位38.48%滑落到了2020年的26.88%。

盡管滑落了不少，但距離2017年雞蛋價格處于周期低位的年份仍要高出不少，當時的毛利率可只有13.23%。

倘若當時的投資者可以從這一極端風險上考量，那么自然可以規(guī)避曉鳴IPO后股價巨幅滑落的風險。

2.股價周期不好把握

2020年7月初，雞蛋的平均價格觸及底部，隨后出現(xiàn)了迅猛的上漲。但真正體現(xiàn)在股價上時，卻到了2021年8月-9月。這時雞蛋的價格距離最低點已經(jīng)有了60%左右的漲幅了。

回過頭來看，伴隨著雞蛋價格的震蕩市上行，曉鳴股份2021年的毛利率有所輕微抬升，但是維持的時間也非常的短暫，到了2022年一季度，毛利率就迅速的下降，盡管這個時候雞蛋的價格還在天上。

這一定程度上可以理解，為什么曉鳴股份的股價在2021年9月-2022年4月走出了一個M字形。

看看2022年中期管理層的解釋“2022年上半年，受多地疫情反復影響，局面消費大幅下滑，第三產(chǎn)業(yè)低迷，雞蛋的工業(yè)需求不足，雞蛋現(xiàn)貨市場總體處于盈利偏弱的狀態(tài)，商品代蛋雞場補欄的積極性不高，導致同期商品代雛雞補欄量偏低。另外，由于飼料原料價格大幅上漲，鮮蛋生產(chǎn)成本持續(xù)高位運行，蛋雞從業(yè)者對后期鮮蛋市場相對悲觀，補欄積極性偏弱。

2022年上半年，受多地疫情反復影響，我國GDP增速與2021年同期相比，出現(xiàn)了比較明顯的下滑，而第三產(chǎn)業(yè)的低迷則是國內(nèi)經(jīng)濟增長放緩的關鍵因素之一。在這個背景下，居民消費大幅下滑，服務業(yè)發(fā)展遭遇重挫，第二季度國內(nèi)第三產(chǎn)業(yè)增加至呈現(xiàn)負增長，雖然進入6月以來國內(nèi)疫情得到一定程度的控制，物流逐步暢通，但居民和企業(yè)的謹慎預期依然較強，消費和投資恢復并上上游產(chǎn)業(yè)傳導需要一定的時間”。

那么在這個背景下，可以看到2季度、3季度曉鳴股份毛利率的下滑出現(xiàn)了加速的情形。而這個加速與2020年四季度不同之處在于，近2季度的毛利率更加接近2017年的水平。

因此，從這個角度來看，雖然曉鳴的股價周期不好把握，但是市場透露的安全邊際卻是存在的，即隨著毛利率不斷向歷史低位回歸，那么屆時股價上漲的賠率也就更大。而近期至9月底以來的股價波動是否正在演繹這一看法呢？

3.兩個助力

除了毛利率這一積極因素以外，還需要看到兩個積極的事實。

其一，需求端的改善預期。

近期許多零售股有不錯的階段漲幅，比如做早餐、蛋奶的一鳴食品（605179.SH）。這樣的漲幅，當然要歸功于抗疫形勢、政策的變化，因此壓制在雞蛋消費需求端的壓力將逐漸解除，這將進一步拉動養(yǎng)殖戶對蛋雞的補欄。

其二，曉鳴仍然是一家成長型企業(yè)。

市場樂觀之后自然更樂意去看曉鳴的成長性。2013年，曉鳴銷售的商品代蛋雛雞還只有3251.3萬只，但是2021年已經(jīng)達到了17331.2萬只。哪怕只看近3年的數(shù)據(jù)，復合增速也達到了20%的水平。

以及，2022年9月9日，曉鳴股份向不特定對象發(fā)行的可轉債注冊稿中披露了2.5億元用于父母代蛋雞的養(yǎng)殖項目。

綜上，投資者便可以預期，雖然這算不上一門好生意，股價上漲的持續(xù)性容易受到周期性的影響而中斷，但是在某些時刻，尤其是2023年一季度前，在2022年10月前后價格上安全邊際的支撐下，其仍然可能有所演繹。

作者|周期

編輯|lele

標簽： 安全邊際 二級市場