本周，隨著美聯儲正式步入11月議息會議前的噤聲期，美國國債市場周一的波動較為有限，各期限美債收益率普遍小幅回升。

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但一段時間以來，全球規模最大且為全球資產價格之錨的美國國債市場正面臨越來越多的大買家撤離、流動性下降和波動性走高的情況，對此，不少分析師表示擔憂。美國財長耶倫本月也已兩次就美債流動性和韌性表達了疑慮。

美債大買家悉數撤離

從日本養老金和壽險公司到外國政府和美國商業銀行，再到美聯儲，23.7萬億美元的美國國債市場上最大的參與者都在撤退。

毫無疑問，美聯儲是美債需求最大的流失源。此前，在截至2022年初的兩年中，美聯儲的債務組合增加了一倍多，達到8萬億美元以上。而據美聯儲估計，根據目前的縮表計劃，到2025年年中，抵押貸款支持證券在內的債務組合總額可能會降至5.9萬億美元。

瑞信的明星分析師波茲薩爾（Zoltan Pozsar）稱：“自2000年以來，美聯儲一直是美國國債的邊際買家。現在，在通脹前景不確定的時期，我們基本上期待私營部門而不是公共部門成為美債新買家。”

不過，如果僅僅是美聯儲撤離，對美債市場的沖擊仍然可控，但事實是，更多的大買家也在同時撤離。越來越高的對沖成本基本上已凍結了日本的大型養老金和壽險公司對美國國債的需求。由于日元對美元今年大幅貶值，雖然美國10年期國債的名義收益率已躍升至4%以上，但納入貨幣波動后的實際收益率近期已跌至負值，使得日本機構的對沖成本錄得1972年有相關數據以來的歷史最高水平。而隨著美聯儲繼續提高利率以抑制通脹，日本近期不得不或明或暗地干預匯市支撐日元，使得投資者猜測日本可能會進一步拋售美債儲備來支撐日元。

不僅日本，近幾個月來，全球多國都在減少美元外儲，以保護本國貨幣免受美元升值的影響。國際貨幣基金組織（IMF）的數據顯示，新興市場央行今年以來已累計減持了3000億美元的美債。這意味著，對美債價格不敏感的大買家的需求越來越有限，而通常，新興市場央行會將60%或更多的外匯儲備投資于美債。

摩根大通的策略師巴里（Jay Barry）也指出，在過去的十年里，當一兩個美國國債的主要購買者似乎退縮時，其他購買者卻一直在那里填補空缺，但近期的情況卻并非如此。

巴里在一份研報中寫道，隨著美聯儲收緊貨幣政策令金融狀況整體趨緊，美國商業銀行對美債的需求也已經消散。第二季度，商業銀行購買的美國國債數量是2020年第四季度以來最低的。“隨著銀行存款增長大幅放緩，銀行對美國國債需求的下降令人震驚。”他稱。

美國國債今年以來錄得自20世紀70年代初以來最大跌幅。彭博美國國債總收益指數今年至今已下跌約13%，幾乎是2009年的四倍，為1973年成立該指數以來最糟糕同期業績。

在新的、穩定的需求來源出現之前，可能還會有更多的痛苦。布萊克利金融集團（Bleakley Financial Group）首席投資官布克瓦爾（Peter Boockvar）表示，僅僅假設美國財政部“最終總會找到新買家來取代美聯儲、外國投資者和銀行”是危險的。

米施勒金融（Mischler Financial）董事總經理、在華爾街從事了30多年債券交易的卡佩羅（Glen Capelo）表示：“我們需要找到至少一個新的債券邊際買家，因為各國央行和商業銀行總體上都在退出階段。目前我們還不知道誰會是新買家，但可以確定的是，他們會比以前的大買家對價格更加敏感。”

市場人士和耶倫警示風險

最近幾周，英國國債已經率先遭遇了重大拋售，迫使英國央行實施緊急購買操作，英債動蕩沖擊了全球。而由于美債市場是全球規模最大、歷來流動性最強的國債市場，不少市場人士近來開始擔心，由于大買家悉數撤離導致的美債下跌、流動性下降和波動性飆升可能成為下一個風暴源頭。

上個月，衡量美國國債流動性（美債收益率偏離公允價值模型）的指標——彭博美國政府證券流動性指數接近2020年3月疫情爆發以來最高水平。卡佩羅表示：“多年來，美聯儲和其他全球央行一直在抑制債市波動，而現在，它們實際上是造成波動的原因。”與此同時，衡量美債市場隱含波動性的美銀MOVE指數在9月也飆升至2008年金融危機以來的最高水平。

BetaShares Holdings的高級投資組合經理席爾瓦（Chamath De Silva）表示，美國國債的極端波動顯著加劇了全球資產的壓力。“美債市場波動性加劇確實對全球市場結構層面的流動性產生了實際影響，因為隨著基準利率的波動性上升，全球交易商對政府債券和利差產品的風險儲能就會降低。”他稱。

花旗集團的策略師威廉姆斯（Jason Williams）在研報中對外國央行大幅減持美債可能引發新的市場動蕩表示擔憂。他提到的風險情況包括所謂的“風險價值沖擊”，即當美債市場由于固定需求下降導致突然的急跌，迫使投資者迅速平倉時，進一步加速市場下跌的情況。他建議投資者應該押注掉期利差下降，并“為美債遭到進一步拋售和由投資者‘追逐現金’(dashforcash)所導致的流動性進一步下降做好準備”。鑒于美聯儲仍然偏“鷹”，這些風險性沖擊很可能發生。

美銀策略師卡巴納（Mark Cabana）也認為，盡管美國國債崩潰并非我們的基本假設情景，但已成為一種正在積聚的尾部風險。“美國國債市場很脆弱，只需一次沖擊可能就會面臨來自‘大規模強制拋售或外部突發事件’的挑戰。”他稱，接下來的風險可能來自共同基金贖回潮、對沖基金所持頭寸平倉，以及為幫助投資者分散資產風險而制定的風險平價策略的去杠桿化。年內意外突發事件可能包括每年年終重大的融資壓力、民主黨在中期選舉中大獲全勝（目前這并非普遍預期）；甚至還包括日本央行調整收益率曲線控制（YCC）政策。

事實上，不僅市場人士，耶倫本月內也已兩次對美債市場表示了疑慮。

耶倫周一在為紐約舉行的一場會議所準備的講話稿中表示，她正在密切關注金融市場，并強調要加強美國國債市場的韌性。“過去幾年，我們看到這個重要市場出現壓力的一些情況，這些事件凸顯了增強其韌性的重要性。”她稱，財政部員工正在與金融監管機構合作推進改革，提高美債市場吸收沖擊和干擾而非將其放大的能力。

此前不久，在本月中旬的一場講話中耶倫也曾表示，“我們擔心(國債)市場缺乏足夠的流動性”。她當時指出，從事美國國債交易的做市商的資產負債表能力并沒有擴大多少，而美國國債的整體供應量卻在攀升。10月15日，美國財政部已詢問美國各大銀行，是否需要財政部回購些銀行所持有的美國國債，以提高市場中的流動性。

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