當命運的左輪手槍在碧桂園這局叩響時，業內無不感到驚訝。8月10日，碧桂園正式對外表態稱，將與債權人保持溝通，采取各種債務管理措施；12日晚，碧桂園宣布旗下11只境內公司債停牌。債務重整的序幕拉開。

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在過去的兩年多時間里，碧桂園一直是努力償債、保信用的典范。走到如今這一步，除了銷售低迷之外，碧桂園表示還受到再融資環境持續惡化的影響，賬上可動用資金持續減少，出現階段性的流動壓力。

融資渠道持續收窄、現金不斷流出，幾乎是所有民營房企在這輪行業下行中都曾遭遇到的困境。至今，民營房企的融資面仍處于筑底階段。據中指院數據，今年前7個月，房地產行業信用債融資共2855.9億元，民營房企信用債發行規模僅約165.5億元。

信用債規模如此低，是因為僅有碧桂園、新城、新希望地產等在內的少數房企實現了發債再融資，并且是在監管層的大力支持下才得以完成。自2022年9月起，中債增開始為民營房企提供增信、助力發債，并在“第二支箭”的指導下，支持范圍從最初的5家示范房企不斷擴容，雅居樂、中駿、新湖中寶等房企也曾成功發債。

需要指出的是，如今所謂的“信用債”已與過往不可同日而語。在地產債一二級市場存在明顯價差、房企銷售未見明顯修復的背景下，純市場化的地產債幾無落地的可能。于是，只能在政策的大力度支持下，依靠來自中債增的擔保，民營房企才得以實現數量不多的發債再融資。但由于當下民營房企手中沒有充足的優質資產提供反擔保，或難以找到合適的第三方提供反擔保，房企借此發債也非易事。

機構在一級市場購買意愿低

截至2022年末，碧桂園有息負債余額共2713億。其中，優先票據、公司債券、可換股債券合計約1088億元；另有約6成為銀行和其他借款約1625億。

其中，銀行和其他借款大部分有物業、使用權資產、設備及若干股權投資作為抵押或由碧桂園擔保。在相關政策的支持下，該部分借款的展期相對容易實現。

優先票據、公司債等則為信用債，通常是無抵押品的。過去開發商會通過借新還舊的方式，實現該部分融資的持續滾動。但在樓市持續下行、房企銷售低迷且爆雷不斷的背景下，房企發行信用債的難度大幅增加，為保信用，多數民營房企只能選擇以自有資金償還。

據Wind數據，2022年，碧桂園通過發行債務、銀行借貸等獲得的籌資性現金流入約547億元；同期，償還債券、借款則合計超1234億元。疊加其他籌資活動，截至2022年末，碧桂園的籌資活動現金流凈流出擴大至587億元。

同樣的情況也發生在其他民營房企身上。2022年，雅居樂通過借款、配股等方式，實現籌資活動現金流入約90億元，同期償還債務超336億元；全年來看，其籌資活動現金流凈流出超300億元。新城控股在2022年籌資活動凈現金流出也高達約385億元。

據第三方機構YY評級數據，截至2023年7月18日，今年以來民營房企地產債呈凈流出狀態，累計凈償還1563.36億元。發行規模遠不及償還規模。

目前，民營房企發債的難點之一在于，二級市場債券價格過低，投資者沒有從一級市場上購買房企新發債券的動力。

自2021年下半年房企違約潮以來，許多房企的債券在二級市場都經歷過劇烈波動。如2022年10月時，金地旗下多只債券暴跌，“21金地04”的跌幅曾一度達到50%；即便是仍保持著有質房企地位的龍湖，旗下也有債券觸及到70元的低位。

在二級市場大幅折價成交的背景下，地產債的一級發行自然困難重重。有券商投行部人士表示，地產債一二級市場存在如此價差，從投資的角度考慮，肯定優先從二級市場買入；若未來債券二級市場的價格能追平，房企在一級市場上的再融資才有望恢復。

民營房企獲得增信難度大

在此背景下，監管層開始采取多重措施支持房企融資，其中關鍵的一項便是提供增信，從創設信用保護工具，到由中債增為房企提供全額無條件不可撤銷連帶責任保證擔保。

這意味著中債增要為房企發行的債券兜底。中銀證券研報指出，“全額無條件不可撤銷連帶責任擔保”，即當被擔保對象發生違約后，擔保方要全額、無條件、不可撤銷地履行被擔保人應盡的全部義務，可以視為是對債權人權益保障力度最強的擔保措施。

在如此強力擔保的情況下，金融機構對房企債券的認可度得到提高，如“22美的置業MTN003”全場倍數1.97倍，“23新湖中寶MTN001”的認購倍數為1.86倍，“23新城控股MTN001”的認購倍數也達到了1.33倍。

上述券商投行人士透露，監管層給出窗口指導后，不少銀行、機構其實有買地產債的指標，而且在有擔保的情況下，風險可控，機構也愿意進行配置。近期有房企發行的一筆中票，全市場化銷售，很順暢。

只是但在當前行業形勢下，銷售未回暖，房企未來的償債能力不明，股價更是處于歷史低位，在市場化的原則下，無論是在新增發放信貸，還是股權融資，民營房企都難以得到有效支持。

相較而言，得到中債增的特殊增信實現發債，反而成為民營房企推動再融資的有效方式。但想要拿到中債增的擔保并不是一件容易的事。

中債增自身也需進行風險管理，在為企業提供擔保時，通常需要相應的反擔保。據中債增在官網公開發布《項目需求意向表》，企業需要提供“風險緩釋方式”，可包括資產抵押、關聯企業反擔保、國有擔保增進機構反擔保等。若未來房企違約，中債增可處置抵押物或向第三方追償。

若以實物資產提供反擔保，中債增通常要求較高。此前有房企內部人士透露，這要求資產本身優質、股權關系清晰干凈、此前沒有進行過抵押等，且較多傾向于商業或寫字樓等的自持物業。

據一家發債房企內部人士提供的信息，中債增內部評審原則顯示出了對反擔保物較高的要求，且資產打折較明顯：一線城市的資產打5折、強二線城市的打4折，業態不限，商業辦公均可，優選良好現金流物業。據該房企人士了解，目前擔保要求無明顯變化。

這些要求對房企來說并不容易達到。房企手中可用的優質資產原本有限，在不好的行情下，要提供足額反擔保就需要有更多的資產，難度更高一層。具體到碧桂園，其資產布局便難以達到中債增的反擔保要求。碧桂園管理層在反思如今的境地時也曾提及，對三四線及更低線城市投資比例過大。

有對房企融資情況較為熟悉的機構人士指出，對于碧桂園這樣的企業來說，若是能在有關部門協調下，將這些資產反擔保給平臺公司，再由平臺公司為企業提供擔保，也是一條可行之路。2022年9月，碧桂園發行2022年第一期中期票據時便采用了上述模式。

亦有房企曾采用了第三方提供反擔保的形式實現發債。另有業內人士表示，由于資產存在處置難度、未來可能有所打折等情況，中債增會更青睞由第三方來提供反擔保。有房企人士也曾透露，在手中資產較為有限的情況下，中債增方面會希望企業能找到更好的信用背書。

2022年底，監管層還創新試行了新的增信措施。在證監會指導下，滬深交易所落地了首批“央地合作”模式民營房企融資支持試點項目，并實現全額增信支持。彼時美的置業、碧桂園、新希望地產等都曾借此發債。不過，目前來看，“央地合作”的形式尚未得到更廣泛的利用。

在如此高要求之下，民營房企的發債規模相對有限。據不完全統計，2023年至今，共有10家民營房企在中債增的全額擔保下發行中票，累計發行規模約108億元；其中碧桂園發行17億元，而2023年8-11月間，其到期債務就有超60億元。

盡管抵押擔保模式下，房企發債額度有限，且長遠來看或難以為繼，但流動性已然捉襟見肘的情況下，有房企還是決定能發就發，“趁著手中的資產還沒貶值到很糟的地步，先去借點錢”。

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