數(shù)據(jù)風(fēng)暴，擊穿了華爾街交易員的信心，掀起了重新評估美聯(lián)儲(chǔ)利率周期的浪潮。上周美國通脹數(shù)據(jù)和零售數(shù)據(jù)都比市場預(yù)計(jì)的更強(qiáng)勁，加上之前超高的非農(nóng)就業(yè)人數(shù)，資金被迫調(diào)整自己對聯(lián)邦利率終極水平的評估，今年內(nèi)減息的呼聲明顯減弱。幾個(gè)星期前甚囂塵上的非通脹（disinflation）交易熱度也大不如前，美債大幅調(diào)整，對美聯(lián)儲(chǔ)政策特別敏感的兩年期國債利率升至去年11月初以來的最高水平。美股也同步走低，歐洲股市表現(xiàn)相對亮麗。美國公司債收益率低過聯(lián)邦基金利率，這是三十年來第一次。美聯(lián)儲(chǔ)加息周期可能延長，美元指數(shù)上揚(yáng)。美元走高、庫存增加，石油價(jià)格連日下挫。岸田政府提名植田和男接任央行行長，日元重回貶值軌跡。

美國1月份CPI同比上漲了6.4%，核心通脹上漲了5.6%，通脹數(shù)字好過上個(gè)月，但是下降速度低過分析員的預(yù)測。分解開通脹數(shù)據(jù)看，能源通脹明顯回落了，產(chǎn)品通脹已經(jīng)完全消失了，食品通脹在升溫，推高通脹最大因素是服務(wù)業(yè)通脹。

目前一半的通脹源頭已經(jīng)消失，所以美國通脹會(huì)繼續(xù)回落。食品通脹還在上漲，不過貨幣政策對它未必有抑制作用。現(xiàn)在通脹主要來自服務(wù)業(yè)通脹，源頭一個(gè)是工資上漲，一個(gè)是租金上漲。就業(yè)市場過熱不解決，美國的服務(wù)業(yè)通脹下不來。租金一旦簽約要兩三年之后才改簽，對CPI時(shí)間滯后。

(相關(guān)資料圖)

不僅是通脹數(shù)據(jù)，1月份的零售數(shù)據(jù)、PPI和就業(yè)數(shù)據(jù)也有類似表現(xiàn)，說明經(jīng)濟(jì)過熱還沒有得到徹底解決，通脹壓力仍然很高。美聯(lián)儲(chǔ)治理通脹的工作進(jìn)入了深水區(qū)，通過加息來實(shí)施需求遏制，需要時(shí)間，甚至短期內(nèi)效果不佳。這就應(yīng)了美聯(lián)儲(chǔ)所言，治理過程遠(yuǎn)未結(jié)束，接下來的利率政策將取決于數(shù)據(jù)走向。

上周的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，令市場感受到對通脹和利率錯(cuò)誤定價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)，資金逃離風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，去杠桿、去風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重。面對一系列不合預(yù)期的數(shù)據(jù)，市場迅速修訂了對終極利率水平和減息時(shí)機(jī)的判斷，利率期貨的定價(jià)，大幅向美聯(lián)儲(chǔ)所表達(dá)的立場靠攏。今年以來火爆的主流交易是“非通脹”，也就是通脹逐步受控，經(jīng)濟(jì)不至于進(jìn)入衰退，軟著陸的可能性很高。這個(gè)交易被越來越多的交易員放棄，起碼是暫時(shí)放棄。

目前的形勢很清楚，盡管通貨膨脹在下降，但是下降幅度不符合樂觀的預(yù)想。如果美聯(lián)儲(chǔ)加息更多、在高利率水平停留更久，無可避免地會(huì)對美國經(jīng)濟(jì)帶來更大的傷害。期貨市場價(jià)格顯示，市場認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)5月份還會(huì)加息25點(diǎn)，目前市場的終極利率預(yù)期是5.25%，之前則不到5%。現(xiàn)在市場預(yù)期下半年減息一次的可能性不到50%，之前預(yù)期減息兩次。美聯(lián)儲(chǔ)去年12月點(diǎn)陣圖的預(yù)測是5%~5.25%，可以說在這場角力中，美聯(lián)儲(chǔ)贏了。

3月加息25點(diǎn)后，筆者相信5月再加息25點(diǎn)的可能接近九成，但仍然不是必然的，取決于未來幾個(gè)月的通脹和就業(yè)數(shù)據(jù)。中性利率水平已經(jīng)達(dá)到，美聯(lián)儲(chǔ)沒有了既定目標(biāo)，現(xiàn)在是根據(jù)最新數(shù)據(jù)作微調(diào)，而數(shù)據(jù)起伏會(huì)牽扯市場的心。筆者認(rèn)為接下來的通脹回落會(huì)很慢，而經(jīng)濟(jì)韌性在下半年未必像想象的那么強(qiáng)。在疫情支票花費(fèi)完和房地產(chǎn)價(jià)格下跌之后，消費(fèi)熱退潮是可以預(yù)見的。

話題轉(zhuǎn)到中國經(jīng)濟(jì)，中國貨幣信用環(huán)境在2023年初繼續(xù)得到改善。1月份社會(huì)總?cè)谫Y同比上期減少了大約2000億元，主要是受到政府債發(fā)行放慢、表外融資減慢的拖累，但是這兩項(xiàng)放緩應(yīng)該都是暫時(shí)性的。1月份企事業(yè)中長期信貸同比多增約1.4億元，反映基建及設(shè)備更新相關(guān)融資需求大幅上升。企業(yè)端長期信貸改善，是最近數(shù)據(jù)的亮點(diǎn)，也預(yù)示著以政府公共開支為主導(dǎo)的投資浪潮蓄勢待發(fā)。

居民端的貸款和存款數(shù)字則有問題。新增居民貸款增加2500億元，同比少增長了接近6000億元，這受到疫情和農(nóng)歷新年較早的沖擊。最令人矚目的是，居民中長期貸款增加2200億元，同比少增加了接近6000億元，連續(xù)九個(gè)月減速。

近來越發(fā)嚴(yán)重的居民超額儲(chǔ)蓄，沒有任何放緩跡象。中國經(jīng)濟(jì)大約沉淀下八萬億元的超額儲(chǔ)蓄。所謂超額儲(chǔ)蓄，就是高出過去正常水平的儲(chǔ)蓄。筆者匡算，八萬億元中大概有四萬億元來自消費(fèi)下降，三萬億元來自房地產(chǎn)市場交投淡靜，一萬億元來自理財(cái)產(chǎn)品贖回。

中國出現(xiàn)了兩個(gè)不常見現(xiàn)象，第一個(gè)是排隊(duì)提前還房貸，第二個(gè)是瘋搶大額存單。背后都是同一個(gè)原因：信心不足，未來可能是同一個(gè)結(jié)果：資產(chǎn)負(fù)債表萎縮。過去二十年中國經(jīng)濟(jì)的繁榮是建立在高漲的消費(fèi)信心基礎(chǔ)上的，有了信心才敢借貸，才敢消費(fèi)，然后帶起企業(yè)信心和投資。

中國經(jīng)濟(jì)何去何從，在很大程度上取決于消費(fèi)能不能反轉(zhuǎn)，而這需要強(qiáng)有力的政策支持。

本周有三個(gè)看點(diǎn)：美國1月份PCE數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)核心PCE環(huán)比增加0.5%，打破連續(xù)三個(gè)月的下降趨勢。日本1月份CPI，扣除食品后的核心CPI可能達(dá)到4.3%的新高。最后是聯(lián)邦公開市場委員會(huì)2月份會(huì)議紀(jì)要。

（作者系中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事，瑞信董事總經(jīng)理、亞太區(qū)私人銀行高級(jí)顧問）

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