日前，國家統計局公布了3月份的通脹數據。當月，CPI同比增長0.7%，低于市場預期的1%，且較上月增速回落0.3個百分點；核心CPI同比增長0.7%，連續12個月小于或等于1%。

同日公布的金融數據再次大超預期。3月份，M2余額同比增長12.7%，預期11.9%，前值12.9%；社會融資規模單月新增5.38萬億元，市場預期4.42萬億元，同比多增7235億元；社會融資規模存量同比增長10%，較上月回升0.1個百分點。

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市場對我國陷入通縮的擔憂再度加深，年內降息預期再次升溫。然而，需要注意的是，通脹疲軟或低通脹是一種特殊的經濟狀態，通貨緊縮更多是經濟周期波動的物價階段性切換，不應將中長期低通脹擔憂或前期的反通脹力量（disinflationforce）線性外推到通縮（deflation）。

低通脹不等于通貨緊縮

國際上通常認為通貨緊縮是指總體物價水平在一段時間內持續下降。更為嚴格的定義是“一個特征，兩個伴隨”，即物價總水平持續下降，伴隨著貨幣供應減少和經濟衰退。

2020年新冠疫情大流行以來，我國不論CPI還是剔除食品和能源的核心CPI通脹，均只有個別月份出現了同比負增長，而且持續時間非常短，CPI同比下降僅有3個月，核心CPI僅有1個月。同期，我國M2持續同比正增長，2022年7月以來同比增速更是維持在2016年5月份以來的高位；GDP也僅有2020年一季度和2022年二季度因疫情嚴重沖擊，出現過短暫的同比負增長。2022年，在全球CPI通脹高達８%以上的情況下，我國全年通脹只有2%，說明我國反通脹力量較強，而不能說是已經出現了通貨緊縮。今年一季度我國CPI累計通脹同比增長1.3%，核心CPI增長0.8%，仍屬于低通脹的范疇。

我國通貨緊縮的壓力主要體現在生產端。今年3月份，PPI同比下降2.5%，降幅環比擴大了1.1個百分點，且連續6個月處于負增長區間，一季度累計同比下降1.6%。這一方面反映了基數效應。2020年～2023年一季度，我國PPI四年復合平均累計同比增長2.1%，仍屬正常。另一方面反映了輸入性的全球反通脹力量。去年國際大宗商品尤其是糧食、能源價格高企，推動全球高通脹回歸。今年在大宗商品價格回落、主要央行貨幣緊縮等作用下，全球經濟復蘇放緩，通脹可能延續下行趨勢。再一方面推動中下游企業盈利改善。去年10月份以來，我國PPI與CPI增速剪刀差重新逆轉，有助于中下游企業成本向消費端的傳導。

然而，PPI負增長不符合通縮的一般定義，充其量只能稱之為局部的通縮。正如當前我國整體CPI通脹溫和，但食品CPI通脹較高，只能稱之為結構性通脹一樣。去年全年，我國食品CPI2.8%，較整體CPI高出0.8個百分點；今年一季度食品CPI為3.7%，較整體CPI高出2.4個百分點。鑒于食品支出占到我國居民人均消費性支出的三成左右，故群眾真實感受的通脹程度要高于CPI數值顯示的通脹水平。同時，我國政府也多次強調要及時有效緩解結構性物價上漲給部分困難群眾帶來的影響。

當前我國經濟處于復蘇階段，再通脹動力（reflationfactor）正在逐步蓄力。去年超預期因素疊加房地產周期下行對國內經濟的拖累非常大。從軟數據（問卷調查）上看，制造業PMI、居民未來就業、當期收入、銀行家和企業家宏觀經濟熱度指數均處于絕對的低位，61.8%的居民傾向于更多儲蓄，占比連續七個季度上升；從硬數據看，工業增加值、服務業生產指數和社會零售當月同比季度均值較上一季度均有明顯下滑，且明顯低于正常水平。雖然基建和制造業投資努力支撐內需，但固定資產投資在房地產投資拖累下繼續下滑。今年一季度，實體經濟信心已經有明顯改善，制造業PMI指數攀升至十多年未見的高位，居民儲蓄意愿有所下降，收入和就業感受也有所改善。

去年初以來至今，我國宏觀政策力度不可謂不大。據社科院數據，去年我國政府部門宏觀杠桿率上升3.6個百分點，漲幅僅次于2009年全球金融海嘯和2020年新冠疫情。這還沒有包括地方政府穩增長的努力。

今年3月，M2同比增速較2021年底上升3.7個百分點至12.7%，貸款余額同比增速較2021年底上升0.2個百分點至11.8%；前3個月社融累計同比多增2.47萬億元，超過2020年同期水平。除了沒有特別國債，定向貨幣政策工具、新發3000億元金融債和調增8000億元政策性銀行信貸額度等措施相繼出臺。今年3月中旬，人民銀行再次全面降準25個基點，進一步鞏固經濟復蘇基礎和加碼穩增長。

總量上看，不管是貨幣通脹理論還是財政通脹理論，結果都不應該指向通縮。流向上看，此前市場熱議政府和國企等部門的資金流向民間部門，可能還未得到充分有效的使用。去年，金融機構新增居民人民幣儲蓄存款17.84萬億元，創下歷史新高，較2015~2019年均多增11.63萬億元，較疫情后的2020~2021年均多增7.24萬億元。然而，如果不考慮儲蓄分布不均和金融市場不確定性等因素，防疫措施優化、居民預期好轉和房地產逐漸企穩均有利于超額儲蓄釋放。

關注低通脹的中長期隱憂

通脹彈性確實在下降。我國CPI定基指數每五年調整一次。CPI于2011～2015年累計增長11.7%，2016～2020年累計增長10.3%，2021年～2023年3月累計增長2.6%，換算成月度折年率分別是1.97%、1.73%和1.24%，不僅彈性下降，而且還呈現加速下滑之勢。拋開2019年“豬瘟”結構性通脹不談，我國CPI從2015年開始就很難觸摸到3%的目標線。有種觀點認為，我國經濟從過去“易熱難冷”轉變成了現在“易冷難熱”，尤其是考慮到我國貨幣政策維持穩健偏寬松的時間越來越長。我們總能找到老年化、產能過剩和大國博弈等理由認為低通脹是中長期現象，甚至會覺得即便經濟復蘇、房價企穩，核心CPI也不一定能觸及3%。

影響我國通脹的最主要因素是產出缺口。當經濟增長低于潛在產出時，拉低通脹的力量強于推高通脹的力量；當經濟增長高于潛在產出時，則相反。同時，根據通脹上行或下降走勢再將經濟短期周期分為四類，僅當經濟處于衰退時，通脹陷入負區間才被稱為通縮。與去年四季度比較，今年前兩個月我國經濟呈現“三好一差”，即服務業生產指數、社零和固定資產投資均較去年四季度有明顯改善，但工業生產有所下滑；但與去年同期比則呈現“三差一好”，僅服務業生產指數明顯改善。這也是市場一直爭論的“強預期、弱現實”，同時再次驗證了我國處于復蘇階段，即經濟改善但尚未達到潛在產出水平，通脹力量不顯。

低通脹或是結構轉型的“陣痛”。發達經濟體均有過陷入低通脹的經歷，例如上世紀90年代開始日本失去的三十年、2008年全球金融海嘯后的美國和2010年代主權債務危機后的歐元區。經歷了重大資產負債表沖擊后，日本、美國和歐元區的居民部門宏觀杠桿率均經歷了數年乃至數十年的活力散失。

但是，資產價格大幅調整并未出現在我國。因而，我國居民部門可能只是不愿像過去那樣快速積累債務，選擇短暫“躺平”，并沒有出現典型的危機后去杠桿或資產負債表衰退。其中，經濟改革和政策調整的影響也不容忽視。新舊動能切換并非一蹴而就，轉換過程中有可能會出現經濟動能的“真空”。

此外，我國可能是唯一重視宏觀杠桿率到主動部分領域去杠桿的主要經濟體。隨著國內經濟周期波動，我們會階段性看到“穩定宏觀杠桿率”。當我們對經濟運行設置了多種“天花板”限制，物價彈性自然而然就會下降。正如若美聯儲不搞“平均通脹目標”放寬物價“天花板”，美國通脹可能不至于如此失控，市場或許依然會按照上輪經濟周期的規律提前收緊金融條件。

值得警惕的是，短期問題拖久了也可能就成了長期問題。在全球遭遇幾十年一遇的高通脹環境下，我國物價基本穩定，對于保持經濟金融穩定、保障基本民生難能可貴。然而，經濟學理論告訴我們，低通脹也不全是好事情，依然反映了供給過剩和總需求不足的矛盾。長此以往，企業會逐漸散失價格動力，生產積極性下降，居民也有可能陷入“流動性陷阱”。

疫情三年，我國在穩就業和保就業工作上做得比較好，有效控制了失業率高點，但是兜底政策也可能會限制部分領域的出清，增加無效的供給，加劇供過于求的矛盾，造成就業市場正常“新陳代謝”的失靈。而且，疫情造成的經濟損失也會減少新增用工需求，結構性就業壓力持續存在。今年我國高校畢業生預計達到1158萬人，同比增加82萬人。2月份，我國16~24歲人口調查失業率達到18.1%，同比上升2.8個百分點，依然處于歷史較高水平。泡沫破裂后的日本經驗顯示，基建托底只能解“燃眉之急”，穩定的就業和薪資增長才是良藥。因而，“十四五”規劃提出提高勞動收入報酬占比，去年底中央經濟工作會議強調把促進青年特別是高校畢業生就業工作擺在更加突出的位置，今年兩會政府工作報告提出城鎮新增就業1200萬人左右，目標較去年增加100萬人次。

綜上所述，我國通脹彈性下降后的低通脹不應被簡單視為通貨緊縮。我國依然處于“強預期、弱現實”的經濟復蘇階段，強金融有望支撐后續經濟復蘇，再通脹動能蓄勢待發。市場對于通縮的擔憂可能是來自于對中長期我國陷入低通脹的擔心，反映的仍是供給過剩和總需求不足的問題。對此，把實施擴大內需戰略同深化供給側結構性改革有機結合起來，經濟改革和就業改善才是根本。政策強刺激在沒有實體經濟需求支撐下只會演變成“金融空轉”，徒增資產泡沫、僵尸貸款。同時，依靠大放水制造財富效應提升通脹還得考慮事后如何收場，近期歐美銀行業動蕩就殷鑒不遠。

（作者系中銀證券全球首席經濟學家）

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