7月8日，證監會發文宣布啟動私募股權創投基金向投資者實物分配股票試點工作。

德恒律師事務所合伙人郭衛鋒對第一財經記者表示，此次試點，將有助于解決私募股權創投基金的GP（基金管理人）LP（基金出資人），關于項目上市后賣出股票的時間點和價格之間的分歧問題。

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“以前GP、LP對于項目上市后，股票退出的時間點和價格分歧是比較大，雙方矛盾很難調和。”他告訴記者，試點文件給出了一種解決方案，即GP可以把其持有的上市公司IPO前的股份通過非交易方式過戶給LP，然后由LP自主決定在什么時間點、以什么價位賣出。

破解GP、LP退出分歧

證監會稱，為完善私募股權基金、創業投資基金(以下簡稱私募股權創投基金)非現金分配機制，拓寬私募股權創投基金退出渠道，促進投資-退出-再投資良性循環，近日，證監會啟動了私募股權創投基金向投資者實物分配股票試點工作。

“近年來，私募股權創投基金在完善多層次資本市場體系、提高直接融資比重、服務實體經濟發展、推動供給側結構性改革等方面發揮了重要作用。隨著資本市場改革不斷深化，特別是設立科創板并試點注冊制、創業板改革并試點注冊制，建立上市公司創投基金股東減持股份“反向掛鉤”機制，私募股權創投基金退出環境持續改善。”證監會稱，此次私募股權創投基金向投資者實物分配股票試點工作，是證監會推動優化私募股權創投基金發展環境、支持行業進一步服務實體經濟的又一項重要舉措。

私募股權創投基金向投資者實物分配股票，是指私募基金管理人與投資者約定，將私募股權創投基金持有的上市公司首次公開發行前的股份通過非交易過戶方式向投資者(份額持有人)進行分配的一種安排。從境外市場看，私募基金在被投企業上市后向投資者實物分配股票是較為常見的制度安排。

證監會表示，這一安排有利于兼顧投資者差異化需求，進一步優化私募股權創投基金退出環境，促進行業長期健康發展，更好地發揮其對實體經濟和創新創業的支持作用。

“現在基金行業太困難了，募資也難、退出也難。目前我手里很多基金都到了期限，但是因為各種問題、包括LP、GP之間關于上市公司股份賣出時點和價位的矛盾，基金清算一直拖了兩、三年，如果還退不出去的話，一定會影響投資人的熱情。反過來會影響募資，使募錢越發困難，因為投資人產生了極差的體驗。”一位專注于私募股權創投基金的律師李陽（化名）對第一財經記者表示。

李陽認為，此次試點，發行對于私募股權行業是一大利好，使其更加市場化，更有利于行業實現退出。

天達共和律師事務所合伙人、金融融資部負責人張璇律師對第一財經記者表示，證監會啟動私募股權創投基金向投資者實物分配股票試點是監管機關的又一有溫度的措施，從基金端使得股權投資基金向投資者非現金分配有了明確的規定，更有利于滿足不同投資者的需求；從投資端使得被投資企業的融資壓力得以適當緩解。當然，以實物股票向投資者的實際分配也需要遵循上市公司相關監管規則。

李陽告訴記者，他手頭正在處理一件LP與GP之間的糾紛案件，LP需要用錢，但基金管理人GP卻覺得目前不是一個出售股票的好時機，雙方因此產生了分歧。

經過了漫長的談判，雙方最終決定以某一個價位賣出，但LP覺得已經喪失了最好的賣出時間點，GP覺得這種談判對于人力、物力和精力都是一種消耗。

“經過這次事件后雙方就沒有合作了。要知道行業目前本來募資就難，因為利益分配不當，導致白白損失了一個出資人，實在是不值當。”李陽補充稱，另外一種情況下，為賺取更多carry（投資產生的超額收益），有些GP希望能長期持有股票。但對LP來說，他們認為這是“紙上富貴”，看不到DPI（投入資本分紅率），很多年也看不到回款。而且很多企業在IPO時是賺錢的，但等股票限售期一過，就出現虧損。所以LP希望盡快賣出。由此雙方就會產生矛盾。

而試點啟動后，GP可以把持有的上市公司IPO前的股份通過非交易方式過戶給LP，LP可自行決定以什么價位、在哪個時間點賣出。

“這種直接分配模式過去是比較受限制的，但試點文件下發之后，交易可能會做出相應配合，當GP以‘非交易過戶’形式將股份轉讓給LP時，以后的稅費、程序方面就會比較簡單。”李陽說。

據多位律師介紹，這種“非交易過戶股權”的模式在國外是比較常見的。

針對IPO前股份

“以實物股票向投資者的實際分配，也需要遵循上市公司相關監管規則。”張璇向第一財經記者表示。

根據試點要求，私募股權創投基金向投資者分配的須是所持有上市公司首次公開發行前的股份。

值得注意的是，以下幾種情況不得參與試點。

一是，私募股權創投基金是上市公司控股股東、實際控制人、第一大股東(含一致行動人)，持有上市公司股份尚未解除限售，持有上市公司股份依照有關規則或者承諾不得減持，持有上市公司股份涉及質押、凍結、司法拍賣，或者存在違法違規行為等情形的，不得參與試點。

二是，投資者是該上市公司的實際控制人、控股股東、第一大股東(含一致行動人)，是該上市公司董事、監事、高級管理人員，或者不具備證券市場投資資格等情形的，私募股權創投基金不得向其分配股票。

此外，私募股權創投基金向投資者實物分配股票，應當適用《上市公司股東、董監高減持股份的若干規定》(以下簡稱《減持規定》)、《上市公司創業投資基金股東減持股份的特別規定(2020年修訂)》等有關減持規定。私募股權創投基金可以占用集中競價交易減持額度進行股票分配，也可以占用大宗交易減持額度進行股票分配，占用減持額度后，相應扣減該基金的總減持額度。

私募股權創投基金應按照《減持規定》以及信息披露有關規定，履行信息披露義務。

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