一項權益出售，讓云頂新耀（01952.HK）理論上最多能夠賺取3.3億美元的利潤。但資本市場卻并不買單。自8月16日公告發布日起計算，該公司股價遭遇“5連陰”，較公告發布前股價累計下挫19.1%，市值共蒸發14.33億港元。

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“丟了西瓜撿芝麻”，有醫藥業內人士這樣評價這筆交易。將好不容易拿到手的重磅產品以及未來“現金奶牛”售出，讓不少機構下調了對于云頂新耀未來的盈利預期。

知名投資人吳悅風評價道，各種創新藥小項目（含下游CXO，即醫藥外包），隨著美國收緊流動性，開始出現個別終止/退單的情況，這是醫藥市場的“最后一顆雷”。

但對于以云頂新耀為代表的Biotech（醫藥生物技術公司）而言，醫藥資本寒冬之下，企業或許盡一切可能活下去才是最佳選擇。

面臨資金壓力，忍痛出售“現金奶牛”

8月16日，云頂新耀發布公告稱，與吉利德全資子公司Immunomedics簽訂協議，將公司此前從Immunomedics公司引進的核心的Trop-2ADC藥物（抗體偶聯藥物，主要用于治療腫瘤疾病）Trodelvy（戈沙妥珠單抗）在大中華區、韓國及部分東南亞國家的開發和商業化獨家權利轉回給Immunomedics（即吉利德）。

而三年前，即2019年4月，云頂新耀以6500萬美元的預付款加7.7億美元的里程碑款，從Immunomedics手中拿下了Trodelvy的權益。

值得注意的是，就在買入前的2019年2月，FDA（美國食品藥品監管管理局）剛剛因為工藝原因拒絕了Trodelvy的上市申請。在這種情況下，云頂新耀仍然選擇買入該項權益。

此舉當時在業內被認為是一場豪賭，但就結果而言，云頂新耀“賭贏了”。

2020年9月，吉利德以210億美元收購Immunomedics公司，也將Trodelvy攬入麾下。吉利德改善了Trodelvy的生產工藝，很快這款藥物就在美國順利上市，云頂新耀負責的新加坡、中國等地也接連獲批。

今年6月10日，Trodelvy在中國獲得批準mTNBC適應癥，彼時公司股價也一度小幅反彈。不少券商將Trodelvy的峰值銷售預計為30億（浦銀國際）、33.52億元（華安證券）、52.98億元（西部證券），可以說對于Trodelvy創造的回報給予了較高的預期。

但根據8月16日云頂新耀所發布公告，出售Trodelvy后，云頂新耀將獲得總額4.55億美元的對價，其中包括預付款2.8億美元和未來潛在的里程碑付款1.75億美元。此外，云頂新耀將無需再支付2019年4月與Immunomedics簽署的授權許可協議中的剩余高限里程碑付款7.1億美元。

也就是說，目前云頂新耀已支付1.25億美元購買費用（不含人力、研發、臨床等費用），并假設Trodelvy取得預期里程碑，云頂星耀在3年間最多可賺差價3.3億美元，折合人民幣22億元。顯然不及各大賣方所預計的銷售回報。

但如果保留Trodelvy，云頂新耀顯然面臨著不小的資金壓力。

云頂新耀2021年年報顯示，公司全年研發費用達到6.13億元，同比增長62.4%，如果該增速保持不變，2022年研發投入將達到10億元左右。

公司2021全年行政開支達到2.43億元，再加上1.98億元的分銷及銷售開支。如果2022全年云頂新耀各項費用開支增速和去年保持不變，僅上述費用，公司就將支出近15億元。

截至2021年末，公司賬面資金還有26.4億元。如果保留Trodelvy，公司將面臨高達7.1億美金的剩余里程碑付款，再加上其他各項費用成本，對云頂新耀來說現金壓力顯然巨大。

浦銀國際預計，截至2022年7月底公司賬上現金約3.0億美金，疊加此次收取的交易款項，公司預計可支撐現有研發及經營活動至2026年，后續融資壓力顯著降低。

上游藥企資金緊張，或影響下游醫藥外包企業業績

面臨資金壓力的藥企顯然不止云頂新耀一家。資本寒冬下，過去醫藥企業在研發上一擲億金的創新藥企，如今普遍遭遇資金壓力，不少企業已經開始收縮產品管線。今年6月，三葉草擬暫停對三項非新冠藥物在研管線的投資；沃森生物同期也宣布終止重組EV71疫苗研發。而早在2021年3月，百奧泰宣布終止多款抗癌藥的臨床研發。

但云頂新耀情況似乎略有不同，明面上，該企業將自己標榜為一家以“License-in”為核心戰略的公司。

"License-in"模式的成功需要三個核心要素：優秀的BD能力、高效推進臨床試驗的能力、強大的后期商業化的能力。而在Trodelvy這單業務中，云頂新耀已展現出強大的BD能力，只不過還未商業化公司就將該藥獨家商業化權力出售。

此舉也讓部分業內人士戲稱，云頂新耀是一家“精品CRO公司”，為上游藥企提供服務。

CRO，即合同研究組織(Contract Research Organization)的英文簡稱，亦是醫藥研發外包服務機構或醫藥研發外包服務行業的簡稱。

云頂新耀表示，公司會授權引進具有全球發展潛力的潛在同類最佳候選藥物，以擴充產品管線。根據云頂新耀的官網，該公司商業模式是從海外引進的臨床藥物，主要布局腫瘤、自身免疫性疾病、心腎疾病、感染性和傳染性疾病四大領域。

吳悅風認為，美聯儲流動性收緊后，美國創新藥企能拿到的錢、能募到的資金體量，會明顯降低。這對于中國CXO板塊（醫藥外包）會有影響，因為中國很多CXO公司接的都是海外的創新藥訂單。

“各種創新藥小項目（含下游CXO），隨著美國收緊流動性，開始出現個別終止/退單的情況，這是醫藥市場的‘最后一顆雷’。”針對云鼎新耀出售Trodelvy的獨家商業化權力，吳悅風這樣評價道。

不過從表面上來看，二季度國內外眾多頭部CRO藥企業績似乎并未受上游訂單縮緊影響。

就拿國內頭部CRO來說，藥明康德上半年營收同比增長68.52%，扣非凈利潤增長81%；康龍化成暫未公布財報，但業績預告也不差，預計營收同比增長39%-42%，扣非凈利潤同比增長10%。

而在海外，IQVIA等巨頭以及Medpace等小玩家，業績也依然在不同程度的往上走。Medpace2022上半年營收同比增長26.73%、歸母凈利潤同比增長32.95%。

而且從訂單數量來看，Medpace們所積壓的訂單量還在增長。

不過，一位業內人士表示，CRO企業要獲取新業務，首先需經歷和眾多企業的競標，脫穎而出后才能敲定合同，而這期間需要跨越至少兩個季度的時間維度。

也就是說，目前的訂單數量和財務情況，或許只是半年以前成功競標業務的最終落實。換句話講，CRO企業在財報中所披露的新增訂單數據，存在“延遲效應”，不能及時反映市場動態，從而造成了CRO行業當前呈現出需求旺盛的“假象”。

實際上CRO企業Medpace的未來增長已遇障礙。根據Medpace二季度財報電話會議，二季度該公司“初步訂單數量”已經不忍直視，同比下降45%，環比下降42%。

總體而言，2022年上半年，全球生物科技行業經歷了最慘烈的熊市之一，美國創新藥企研發失敗、股價暴跌的新聞屢見不鮮。比如市值曾一度超過10億美元的LaJolla制藥（LJPC.O），截至8月20日收盤，公司股價僅報收6.22美元/股，市值僅剩1.55億美元。

當然，中國生物醫藥行業在資本市場中同樣在經歷寒冬。通聯數據顯示，截至8月19日，申萬醫藥生物板塊市盈率跌至24.33倍，處于歷史3.06%百分位，已跌落至歷史底部區間。

那么目前究竟是左側抄底機會，還是仍然需要觀望，美國藥企寒冬對于國內影響究竟幾何。一切的一切，或許只有等到下半年行業、企業數據披露后，市場才會給出確定答案。

標簽： 藥明康德 CRO藥企 云頂新耀