美國加息周期接近尾聲，讓資金繼續(xù)增加風(fēng)險權(quán)重，全球股市、石油商品和黃金白銀一起上揚，恐慌指數(shù)VIX走出15個月來的新低。這一切要感謝美國通貨膨脹大幅回落，聯(lián)邦公開市場委員會（FOMC）3月會議紀(jì)要顯示不少成員愿意討論停止加息了，就業(yè)市場和物價環(huán)境的最新變化增強了停止加息的預(yù)期。利率期貨市場最新價格反映，大約八成的概率5月加息25點，年底前市場預(yù)計減息三到四碼，前者和美聯(lián)儲的言論接近，后者便明顯更激進(jìn)。

中國3月份出口大幅好過預(yù)期，但是通貨膨脹一路向下，掀起了關(guān)于通縮的爭論。美國利率接近見頂，美元匯率拾級而下，黃金價格上揚，逼近歷史新高。石油和多數(shù)大宗商品價格上漲。VIX走出15個月新低，在大銀行盈利的加持下，美股上揚。

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美聯(lián)儲到了作方向性決策的時候

美國3月份CPI通脹回落到5%，比起2月份的6%大幅下降，這是接近兩年以來的低點，也低過分析員的預(yù)測中位數(shù)。但是核心CPI卻上漲了5.6%，比上個月還高了0.1個百分點。用美國總統(tǒng)拜登的話講，抗擊通脹“繼續(xù)取得了重大進(jìn)展，但是仍然過高”。

在通脹細(xì)節(jié)上，能源價格的全面回落和部分食品價格的下跌，是帶動物價上漲回穩(wěn)的主要原因。二手車價格大跌也是一個原因，不過這部分一般都大起大落。交通服務(wù)、個人保健和娛樂成本仍然在上漲，支撐著居高不下的核心通脹。最重要的是租金部分，同比仍然上漲了8.2%，不過上漲勢頭開始回落，美聯(lián)儲內(nèi)部經(jīng)濟分析員評估，租金上漲差不多見頂了。

CPI通脹大幅下滑給了美聯(lián)儲一點緩沖的空間，但核心CPI還在上漲，判斷工資物價的連環(huán)攀升是否已經(jīng)被打破還需要進(jìn)一步觀察，所以我認(rèn)為美聯(lián)儲處在判斷通脹是否見頂?shù)呐R界點位置。筆者認(rèn)為美國經(jīng)濟下半年步入衰退的機會頗高，經(jīng)濟活動會進(jìn)一步放緩，物價應(yīng)該可以得到進(jìn)一步控制。

美國有能源通脹、產(chǎn)品通脹和服務(wù)通脹，還有房租通脹。能源和產(chǎn)品價格早已大幅回落。隨著就業(yè)市場降溫、工資增長放緩，服務(wù)業(yè)通脹也會回落，但是這是一個緩慢的過程。由于大家對物價的預(yù)期改變了，教育、醫(yī)療、交通服務(wù)都會有一輪漲價，而且升上去后不會降下來，經(jīng)濟學(xué)家稱之為惰性通脹。至于房租，一旦簽下租約就幾年不變，所以這部分的回落也一定慢。

所以美國CPI從8%降到4%~5%相對容易，從4%~5%降到2%可能需要一個漫長的過程。不僅需要經(jīng)濟活動大幅下降，還需要時間。其實，世界上的能源成本、人力成本、生產(chǎn)程序都出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性變化。很多年前設(shè)定的2%的通脹政策目標(biāo)其實也變得不合理了。捅破這層窗戶紙是必須的，更需要一些政治智慧。

美國3月份非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)顯示，新增就業(yè)數(shù)量和時薪增長明顯放緩，勞工參與率創(chuàng)出三年新高。這意味著美聯(lián)儲的大力緊縮政策，可能已經(jīng)令勞工市場過熱的情況得到舒緩，也許困擾市場很久的工資物價連環(huán)攀升狀況出現(xiàn)了轉(zhuǎn)機，美國加息周期可能接近尾聲。同時，亞特蘭大聯(lián)儲的GDPNow模型仍指向大約1.5%的經(jīng)濟增長，美國經(jīng)濟還維持著一定的增幅。有人認(rèn)為，美國經(jīng)濟軟著陸有望。

但美國經(jīng)濟正在遭受通貨膨脹、經(jīng)濟衰退和金融緊縮的三重擠壓，這三個因素疊加在一起是一個相當(dāng)棘手的難題，其中銀行業(yè)收縮銀根尤其值得重視。IMF報告指出，美國中型銀行中有一成將陷入資本短缺。目前出事的只是幾家區(qū)域性銀行，但是受影響的是整個銀行體系。銀行迅速削減風(fēng)險頭寸。3月份銀行持有的按揭擔(dān)保債券（MBS）數(shù)額下降了超過1100億美元，是2008年金融危機以來沒有遇到過的。實體經(jīng)濟正在受到壓縮融資的重大打擊，只是還沒有在數(shù)據(jù)中顯示出來。

美聯(lián)儲會如何實施接下來的利率政策？從上次會議紀(jì)要看，F(xiàn)OMC成員有討論過停止加息，但是考慮到銀行流動性壓力有所緩解，而通脹壓力仍然持續(xù)，就維持了加息動作。最新數(shù)據(jù)顯示就業(yè)市場過熱和通貨膨脹過熱進(jìn)一步放緩，但是工資物價螺旋攀升是否已經(jīng)被打破尚待觀察。美聯(lián)儲到了對利率政策作方向性決策的時候，可以停止加息，也可以再加一次然后觀察。

如果沒有特別意外，筆者預(yù)測美國在5月還會最后一次加息。被稱為美聯(lián)儲喉舌的華爾街日報記者Timiraos稱，美聯(lián)儲終于感受到今年經(jīng)濟陷入衰退的機會過半了，不過希望進(jìn)一步鞏固在就業(yè)市場和物價的成果后再鳴金收兵。

中國需要更強有力政策刺激

中國3月出口同比增長14.8%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)好過市場預(yù)期的-5%，進(jìn)口仍是負(fù)增長，但也好過預(yù)期，貿(mào)易順差超過889億美元，比預(yù)測中位數(shù)多了一倍。中國對美歐出口呈全面回升，對東南亞更持續(xù)高速增長。這和世界上去庫存放緩有關(guān)，和東盟地區(qū)RCEP貿(mào)易協(xié)定有關(guān)，也給經(jīng)濟帶來了新的增長點。不過隨著下半年美國經(jīng)濟增長放緩，出口強勢未必可以維持。

3月同期，中國CPI同比上升0.7%，PPI同比下降2.5%。我們距離通縮時代還遠(yuǎn)嗎？通貨緊縮有狹義和廣義之分。狹義指的是CPI指數(shù)為負(fù)值，中國經(jīng)濟還沒有到那一步，不過風(fēng)險在上升。廣義通縮指的是企業(yè)和居民預(yù)期發(fā)生變化，經(jīng)濟行為趨向收縮。用此定義，我們可能已經(jīng)進(jìn)入了通縮狀態(tài)。

這次通縮現(xiàn)象，發(fā)生在經(jīng)濟的上行周期。一方面，GDP增長在恢復(fù)，銀行貸款規(guī)模之大十分罕見；另一方面，消費信心低迷，民企投資意愿不強。今年以來，政府對經(jīng)濟的刺激力度很大，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)在各地遍地開花，銀行中長期貸款規(guī)模更是史無前例。

筆者觀察，巨額銀行中長期貸款，主要去了國企和地方融資平臺，帶動了基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，不過有相當(dāng)部分被用在對到期地方債的置換上了。這解釋了為什么銀行貸款創(chuàng)出新高，挖掘機訂單卻沒有跟上，刺激措施的乘數(shù)效應(yīng)不理想，無法撬動更大規(guī)模的全社會投資。將貨幣擴張轉(zhuǎn)換成全方位的信用擴張，將地方平臺投資轉(zhuǎn)換成不同企業(yè)的全方位投資，看來效果有限。

通縮心態(tài)是預(yù)期的改變。企業(yè)對盈利的預(yù)期下降了，投資就少了；消費者對收入的預(yù)期下降了，消費就少了。這是一種自我生成、相互傳染、不斷升級的情緒，于是企業(yè)不思投資只想還債，居民就捂緊錢袋子。通縮心態(tài)一旦形成，糾正會很難。

打破通縮心態(tài)，在于改變預(yù)期。中國需要推出更強有力的政策刺激。央行過去在減息上一直比較慎重，不過現(xiàn)在距離下一次減息、減存款準(zhǔn)備金率可能不遠(yuǎn)了，距離取消房地產(chǎn)限購政策可能不遠(yuǎn)了。歸根到底，還要看貨幣擴張能不能帶來民企的信用擴張。

本周焦點是中國第一季度GDP和3月份各項月度指標(biāo)。英國CPI估計會轉(zhuǎn)入單位數(shù)字。

（作者系中國首席經(jīng)濟學(xué)家論壇理事，瑞信董事總經(jīng)理、亞太區(qū)私人銀行高級顧問）

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